2021年与2022年一季度业绩点评：费用收缩释放利润，渠道拓展稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 27 日 公司研究 费用收缩释放利润，渠道拓展稳步推进 ——千禾味业（603027.SH）2021 年与 2022 年一季度业绩点评 增持（维持） 当前价：18.08 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.99 总市值(亿元)： 144.42 一年最低/最高(元)： 15.87/30.96 近 3 月换手率： 77.83% 股价相对走势 -41%-28%-16%-3%10%04/2107/2110/2101/22千禾味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.81 14.66 -20.07 绝对 4.03 -5.04 -34.44 资料来源：Wind 相关研报 股权激励激发活力，定增扩产布局长远——千禾味业（603027.SH）非公开发行股票及股权激励计划公告点评（2022-02-24） 盈利环比改善，成长潜力可期——千禾味业（603027.SH）2021 年三季报点评（2021-10-27） 事件：2022 年 4 月 27 日，千禾味业发布 2021 年年报与 2022 年一季报，公司 2021年实现营业收入/归母净利为 19.3/2.2 亿元，同比+13.7%/+7.6%。2022Q1 公司实现营收/归母净利 4.8/0.6 亿元，同比+0.9%/+38.5%。 21 年调味品稳定增长，不断加大渠道拓展力度。 2021 年调味品业务实现营业收入 19.0 亿元，同比增长 13.7%。1）分产品来看，2021 年公司酱油/食醋业务实现营业收入 11.8/3.2 亿元，同比+12.2%/+10.0%；酱油/食醋业务销量分别为 26.4/9.4 万吨，同比+30.2%/+13.5%。2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入 3.9/1.2/1.8 /2.7/9.4 亿元，分别同比+17.3% /+51.7%/+29.4%/ +10.5%/+7.3%。截至 2021 年末，公司经销商数达到1791 家，21 年全年净增加经销商 387 家，其中第四季度经销商净增加 63 家。3）分销售模式看，公司经销/直销实现营业收入 12.6/6.4 亿元，同比+12.7%/+15.8%，经销占比下降 0.9pct 至 66.2%。 22Q1 调味品业务实现营业收入 4.8 亿元，同比增长 0.9%。（1）分产品来看，22Q1公司酱油/食醋业务实现营业收入 2.9 亿元/7887 万元，同比-1.3%/2.6%。（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入 8492 万元/2682 万元/4279万元/7163 万元/2.5 亿元，分别同比-8.0%/-3.1%/+12.6%/ +15.7%/+1.0%。截至22 年一季度末，公司经销商数量净增加 108 家至 1899 家。(3)分销售模式看，公司经销/直销实现营业收入 3.3/1.5 亿元，同比+3.1%/-0.7%。 费用收缩抵消成本上涨压力。 1）2021 年公司综合毛利率为 40.4%，同比-3.5pct，分产品看，酱油/食醋毛利率分别为 43.9%/37.9%，毛利率同比-4.4/-4.0pcts。22Q1 公司综合毛利率为 35.0%，同比-8.4pcts。毛利率下降主要系报告期内主要原材料采购成本上升、运费上涨所致。2）2021 年全年/22Q1 销售费用率 20.2%/15.1%,同比+3.2/-10.6pcts，21 年较大幅度上升，主要系报告期内公司投入的电视广告费用增加。其中，薪酬、促销及广告宣传费、差旅费同比-16.1%/+123.2%/+28.8%，促销及广告宣传费增幅最大，主要系公司为强化品牌宣传，冠名江苏卫视 《新相亲大会栏目》的广告费用。3）2021 年全年/22Q1 公司管理费用率 3.4%/3.3%，同比-0.25/+0.03pcts。4）综合来看，2021 年全年/22Q1 公司销售净利率分别为 11.5%/11.5%，同比-0.7/+3.1pcts。 短期需求、成本仍承压，持续重点关注流通渠道开拓情况。 分区域看 22Q1 华东区域表现较弱，预计是公司华东区域经销商调整（荣进让出部分渠道）以及华东区域疫情反复带来的影响。此外，由于公司酱油发酵周期长，黄豆价格上行带来的压力后置，叠加今年以来包装物价格上行较多，预计成本端短期承压。今年公司将加大在外埠流通市场的开拓，并通过低价版零添加酱油+高鲜酱油抢占市场。后续需重点关注公司流通渠道的开拓情况，以及低价版零添加酱油的推广情况。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 千禾味业（603027.SH） 盈利预测、估值与评级：考虑到调味品需求仍较疲软，且公司酱油酿造周期较长，成本压力后移，下调公司 2022-23 年归母净利预测至 2.45 亿元/2.99 亿元（分别下调 20.9%/27.2%），引入 2024 年归母净利预测 3.69 亿元，折合 2022-24年 EPS 分别为 0.31/0.37/0.46 元。当前股价对应 2022/23/24 年 PE 为59x/48x/39x，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,693 1,925 2,283 2,762 3,327 营业收入增长率 24.95% 13.70% 18.56% 20.99% 20.46% 净利润（百万元） 206 221 245 299 369 净利润增长率 3.81% 7.58% 10.56% 22.31% 23.12% EPS（元） 0.31 0.28 0.31 0.37 0.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.84% 10.67% 10.87% 12.08% 13.37% P/E 58 65 59 48 39 P/B 6.3 7.0 6.4 5.8 5.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-26（注：2020-2021 年股本数分别为 6.66/7.99 亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 千禾味业（603027.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,693 1,925 2,283 2,762 3,327 营业成本 951 1,148 1,397 1