新宏业和冻品先生带来增量，预制菜再下一城

食品饮料|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 4 月 26 日 [Table_Stock] 603345.SH 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 112.49 板块评级:强于大市 本报告要点  年报、季报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (56%)(42%)(29%)(15%)(2%)12%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22安井食品上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (31.1) 2.3 (20.8) (53.0) 相对上证指数 (11.7) 11.1 (6.1) (37.3) 发行股数 (百万) 293 流通股 (%) 98 总市值 (人民币 百万) 32,994 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 325 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 福建国力民生科技发展有限公司 32 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《安井食品：菜肴表现亮眼，提价将缓解成本压力》20211104 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 食品加工 [Table_Anal yser] 证券分析师：毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bi@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520040001 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 安井食品 新宏业和冻品先生带来增量，预制菜再下一城 [Table_Summar y] 公司发布 21 年报和 22 一季报：2021 年实现营收 92.7 亿元，同比+33.1%；归母净利润 6.8 亿元，同比+13.0%；EPS 2.33 元/股。其中 4Q21 收入 31.8 亿元，同比+28.1%；归母净利润 1.9 亿元，同比-16.1%；EPS 0.64 元/股。1Q22 收入 23.4 亿元，同比+24.2%；归母净利润 2.0 亿元，同比+17.7%；EPS 0.70 元/股。 支撑评级的要点  1Q22 原有业务收入增长放缓，新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量。（1）2021 年公司实现营收 92.7 亿元，控股子公司新宏业 2021 年 8 月起纳入合并报表范围，功夫食品 9 月并表，剔除新并表影响，我们判断公司 4Q21/1Q22 原有业务收入增长在 15%-20%/5%-10%之间，1Q22 增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②消费疲软对终端需求影响；③今年疫情对物流限制等。（2）分品类看，面米/肉制品/鱼糜/菜肴/其他业务 2021收入同比+24%/+19%/+23%/+112%/+151%，1Q22 收入同比+17%/+0%/+1%/+130%/+185%，菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量，其他业务收入大幅增长 ，主要系原材料、包装物、废料等出售收入增加所致。（3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道 2021 收入分别+32%/+10%/+173%/+102%，1Q22 分别+19%/-1%/+295%/+138%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前臵仓电商、商超 O2O 及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。（3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南 2021 收入分别+26%/+37%/+28%/+33%/+55%/+66%/+20%，1Q22 分别+19%/+29%/+13%/+26%/+62%/+89%/+17%，非强势区域基数较低，今年销售加速。（4）从经销商数量来看，2021 年末共有经销商 1652 家，报告期内新增 738 家，减少 119 家，变动较大主要为公司以渠道下沉和开发做 BC 超的经销商为主。  成本压力导致毛利率下降，2021/1Q22盈利能力同比下滑。（1）2021/1Q22毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要原因为人员工资成本增加、生产投入增加、 运费增加等因素导致，另新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。（2）2021/1Q22费用率合计-1.1/-1.2pct，其中销售费用率-0.1/-0.7pct；管理费用率-0.8/-0.3pct，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1/+0.2pct，财务费用率-0.1/-0.3pct。（3）2021实现归母净利润 6.8亿元，同比+13.0%，净利率 7.4%，同比-1.3pct，主要为成本增大导致。其中，新宏业贡献净利润 3,429 万元。1Q22 归母净利润 2.0 亿元，同比+17.7%，净利率 8.7%，同比-0.5pct，恢复常态化水平。  公司对外投资新柳伍食品，继续加码上游鱼糜布局，未来重点发力预制菜领域。2021 年，公司受让新宏业 71%的股权，对其持股比例由 19%增加至 90%。22 年 4月 25 日，公司以 64,400 万元分两步收购新柳伍食品 70%股权。新宏业与新柳伍均为上游鱼糜供应商，此次收购目的为加大对上游原材料控制，同时加码预制菜，重点布局小龙虾业务。 估值  根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 3.21/3.98/4.77 元，同增38%/24%/20%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 6,965 9,272 11,518 13,892 16,401 变动 (%) 32 33 24 21 18 净利润 (人民币 百万) 604 682 942 1,167 1,398 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.059 2.326 3.212 3.979 4.767 变动 (%) 61.7 13.0 38.1 23.9 19.8 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.180 3.917 调整幅度 (%) 1.0 1.6 全面摊薄市盈率(倍) 54.6 48.4 35.0 28.3 23.6 价格/每股现金流量(倍) 49.6 61.3 15.6 33.0 14.7 每股现金流量 (人民币) 2.27 1.83 7.23 3.41 7.67 企业价值/息税折旧前利润(倍) 36.2 33.5 23.3 18.4 15.0 每股股息 (人民币) 0.382 0.618 0.854 1.058 1.267 股息率(