疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改长期向好

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 百润股份 002568.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 21 年稳定增长，22Q1 疫情扰动业绩承压。公司发布 21 年及 22Q1 财报，21 年营收25.9 亿元(yoy+34.7%)，归母净利润 6.7 亿元(yoy+24.4%)，稳定增长；22Q1 营收5.4 亿元(yoy+4.1%)，归母净利润 0.9 亿元(yoy-29.9%)，受疫情影响增长不及预期。 ⚫ 预调酒业务稳定增长，22 年增速有望逐季改善。21 预调酒业务收入 22.9 亿元(yoy+ 33.5%)，稳定增长。分渠道测算，21 年预调酒线下零售端收入 15.4 亿元(yoy+ 21.5%)，占比 67.4%(yoy-6.7pct)；数字零售端收入 6.5 亿元(yoy+70.3%)，增长势头迅猛，占比增至 28.4%(yoy+6.1pct)；即饮渠道收入 0.97 亿元(yoy+52.4%)。香精业务营收 2.7 亿元(yoy+37.7%)，稳定贡献增量。分区域，21 年华北、华东、华南、华西分别实现收入 3.2、12.3、5.9 和 4.1 亿元，同比增长 31.0%、47.1%、20.3%、23.0%，华东地区增速较高，其余各地齐头并进。22Q1，营收增长 4.1%，低于预期，预计主要因为：1）多地疫情对生产和销售影响不利；2）去年底公司提价对渠道进货的扰动；随着疫情影响边际减弱，提价逐步完成，营业有望恢复较高增速。 ⚫ 21 年预调酒毛利率稳定提升，22Q1 盈利能力短期波动。21 年公司毛利率 65.4% (yoy-0.1pct)，其中预调酒毛利率 65.9%(yoy+0.5pct)；销售费用率 21.9%(yoy-0.4 pct)，管理费用率 5.3%(yoy+0.03pct)，税金及附加占营收比重 5.6%(yoy+0.4pct)。综合，21 年销售净利率 25.6%(yoy-2.2pct)，同比微降。22Q1 毛利率 62.5%(yoy-4.8%)，预计主要因为原材料成本上升及疫情导致物流成本上升等；公司新增股权激励费用等导致管理费用率同比提升 2.2pct；综合，22Q1 净利率 17.0%(yoy-8.3pct)。 ⚫ 静待需求转暖，看好长期成长空间。边际上，受多地疫情影响，公司原材料供给、产品生产与运输受影响较大，短期业绩承压。另一方面，21Q4 以来渠道库存逐步去化，叠加 22Q1 物流受限，渠道补库存需求积累。若疫情好转，渠道端与消费端需求共同释放，业绩增速有望反弹。公司股权激励设定 22 年营收增速目标为 25%，预计仍有望实现。长周期看，国内预调酒行业方兴未艾，在微醺的基础上，公司加大清爽系列等产品推广，并逐步向餐饮渠道渗透，作为行业龙头，看好公司成长空间。 ⚫ 下调营收和毛利率，上调费用率，预测 22-24 年每股收益分别为 1.07、1.35 和 1.64元（原 22-23 年预测为 1.42 和 1.87 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 33 倍 PE，对应目标价 35.31 元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,927 2,594 3,250 4,006 4,818 同比增长(%) 31.2% 34.7% 25.3% 23.2% 20.3% 营业利润(百万元) 672 838 1,022 1,282 1,557 同比增长(%) 71.7% 24.7% 21.9% 25.5% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 536 666 806 1,012 1,229 同比增长(%) 78.3% 24.4% 21.1% 25.5% 21.4% 每股收益（元） 0.71 0.89 1.07 1.35 1.64 毛利率(%) 65.5% 65.4% 65.3% 65.6% 65.7% 净利率(%) 27.8% 25.7% 24.8% 25.3% 25.5% 净资产收益率(%) 20.5% 19.0% 20.5% 23.4% 25.3% 市盈率 45.3 36.4 30.1 24.0 19.8 市净率 7.5 6.4 6.0 5.3 4.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月25日） 32.32 元 目标价格 35.31 元 52 周最高价/最低价 97.44/31.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 75,104/51,170 A 股市值（百万元） 24,274 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -13.44 -8.98 -28.87 -61.75 相对表现 -5.78 -1.81 -10.83 -30.08 沪深 300 -7.66 -7.17 -18.04 -31.67 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 预调酒业务欣欣向荣，扣非利润表现超预期 2021-11-02 预调酒亮眼业绩持续高增，渠道完善新品推出蓄力成长 2021-07-27 营收高增盈利能力提升，预调酒龙头后劲十足 2021-04-22 疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改长期向好 增持（维持） 百润股份年报点评 —— 疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改长期向好 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测 22-24 年每股收益分别为 1.07、1.35 和 1.64 元（原 22-23年预测为 1.42 和 1.87 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 33 倍 PE，对应目标价 35.31 元，维持增持评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 燕京啤酒 000729.SZ 6.67 0.09 0.12 0.15 70.7 55.7 45.5 重庆啤酒 600132.SH 123.00 2.41 2.98 3.72 51.0 41.2 33.0 珠江啤酒 002461.SZ 7.28 0.28 0.31 0