安琪酵母2022一季报点评：短有波折，长期向好，把握布局机会

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安琪酵母 600298.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 事件：公司发布 2022 年一季报，22Q1 实现营收 30.3 亿元/+14.1%，归母净利 3.1 亿元/-29.3%，扣非净利 2.6 亿元/-36.1%。 ⚫ 酵母业务在高基数压力下保持正增长，海外增速环比加快。1）分产品看，公司 22Q1 酵母及深加工产品实现营收 22.1 亿元/+4.2%，制糖实现营收 3.6 亿元/+160.8%，包装实现营收 1.1 亿元/+8.9%，奶制品实现营收 0.2 亿元/+23.9%，其他业务实现营收 3.1 亿元/+18.0%；公司酵母主业增速有所放缓，一方面与去年高基数有关，另一方面与公司提价、竞争加剧有关：①尽管前期竞争对手公告提价幅度和公司较为接近，但实际提价幅度低于公司，存在一部分竞争对手抢占市场的情况；此外，公司21Q4 提价后渠道提前打款囤货亦有所影响。②竞争对手因海运成本较高等原因，有部分此前出口产能目前在国内消化，行业竞争加剧。2）分地区看，公司 22Q1 国内实现营收 21.7 亿元/+13.2%，海外实现营收 8.3 亿元/+16.4%，海外延续 21Q4 的稳健增速，预计与提价、海外业务发力有关。 ⚫ 毛利率环比提升，主要系提价效应有所显现。公司 22Q1 实现毛利率 26.7%，同比-6.6pct。1）22Q1公司低毛利制糖业务占比 12.1%vs21Q1 占比 5.3%，制糖业务占比上升对公司毛利率有拉低作用；2）环比来看，公司 22Q1 毛利率环比 21Q4 提升 4.9pct，预计主要系提价效应得到更全面显现：①因公司自 21 年 9 月底才开始陆续提价，且存在促销过渡等因素，21Q4 提价效应体现并不充分；②成本端我们判断仍存在一定压力，开榨初期存在一部分高价糖蜜入库影响糖蜜加权平均成本、海运费用/能源成本仍维持高位，人民币季度环比有小幅度升值。 ⚫ 22Q2 展望，收入端存在较多影响因素，但整体而言，伴随高基数压力逐渐减小，我们预计 Q2 起收入增速环比加快。收入影响因素包括：1）一方面，自 3 月起竞争对手进一步提价，另一方面，我们预计公司会采取一定市场措施来应对当前的销售情况，此前竞争对手抢占市场的情况或有改善；2）4月以来多地出现发散疫情，或带来局部区域库存加速去化、小包装销售占比上升；3）新疆产能于 22年 3 月开始搬迁或带来量上影响，但公司此前已加速生产备货对冲。利润端建议关注提价落地情况、海运成本、汇率、产能投放带来折旧摊销以及促销力度影响等因素。 ⚫ 中长期看，发展空间值得想象，看好后期利润弹性释放，把握当前估值回落下的布局机会。收入端看，公司上调十四五 150-170 亿的收入目标至 200 亿，海外产能扩建有望加速，酵母衍生品业务空间广阔，长期空间值得想象。利润端看，当前公司面临糖蜜、海运成本、人民币升值、产能投放等诸多压力，若后续各项因素逐渐转好，则利润弹性有望得到释放；以海运成本、人民币汇率为例，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近 20%的利润弹性；且出口环节顺畅之后，国内当前的竞争情况有望得到改善。当前公司估值回落，建议把握布局机会。 ⚫ 因公司制糖业务占比上升，调整公司 22-24 年 EPS 预测 1.69/2.20/2.61 元（调整前为 1.86/2.34/2.69元），使用历史估值法给予 22 年 30 倍 PE 估值（取近 3 年平均），对应目标价 50.70 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,733 14,658 17,099 同比增长(%) 16.7% 19.5% 19.3% 15.1% 16.7% 营业利润(百万元) 1,626 1,499 1,620 2,147 2,546 同比增长(%) 47.9% -7.8% 8.1% 32.5% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,372 1,309 1,408 1,832 2,171 同比增长(%) 52.1% -4.6% 7.6% 30.1% 18.5% 每股收益（元） 1.65 1.57 1.69 2.20 2.61 毛利率(%) 34.0% 27.3% 27.3% 29.8% 29.9% 净利率(%) 15.4% 12.3% 11.1% 12.5% 12.7% 净资产收益率(%) 25.1% 20.5% 17.8% 18.6% 18.3% 市盈率 23.9 25.0 23.3 17.9 15.1 市净率 5.6 4.8 3.7 3.0 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月21日） 39.32 元 目标价格 50.70 元 52 周最高价/最低价 67.27/36.9 元 总股本/流通 A 股（万股） 83,286/82,408 A 股市值（百万元） 32,748 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.5 -11.16 -30.31 -34.56 相对表现 2.38 -8.62 -13.15 -6.82 沪深 300 -3.88 -2.54 -17.16 -27.74 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 短有波折，长期向好：——安琪酵母 2021年报点评 2022-03-30 海外扩张、水解糖项目持续推进 2022-01-26 各项举措稳步推进，提价执行、糖蜜采购正在进行，建议持续关注 2021-12-26 短有波折，长期向好，把握布局机会 ——安琪酵母 2022 一季报点评 买入（维持） 安琪酵母季报点评 —— 短有波折，长期向好，把握布局机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 因公司制糖业务占比上升，调整公司 22-24 年 EPS 预测 1.69/2.20/2.61 元（调整前为1.86/2.34/2.69 元），使用历史估值法给予 22 年 30 倍 PE 估值（取近 3 年平均），对应目标价50.70 元，维持“买入评级”。 图 1：公司历史估值 数据来源：wind，东方证券研究所