国产益生菌龙头，技术壁垒高筑准备迎接拐点

食品饮料 2022 年 04 月 24 日 科拓生物(300858.SZ) 国产益生菌龙头，技术壁垒高筑准备迎接拐点 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 04 月 22 日：26.47 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.scitop.cn 大股东/持股 孙天松/30.24% 实际控制人 孙天松 总股本(百万股) 149 流通 A 股(百万股) 53 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 39 流通 A 股市值(亿元) 14 每股净资产(元) 6.32 资产负债率(%) 5.0 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 研究助理 付丹婷 一般证券从业资格编号 S1060121070088 FUDANTING380@pingan.com.cn 平安观点：  益生菌行业第一股，食用益生菌业务前景可期。公司主营复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂三大业务。复配食品添加剂业务占比近 80%，是公司业务基石，长期呈稳态发展；食用益生菌业务目前占比较小，但增速很快，是公司未来业绩的主要爆发点。  益生菌行业规模持续增长，国产菌株替代渐成趋势。益生菌行业呈持续增长趋势，近五年增速都高于 10%。益生菌下游应用主要在乳制品及发酵食品、保健食品/药品以及动植物用益生菌领域上，随着前沿研究的深入，益生菌未来还将拓展至更多的应用场景中。目前我国下游使用的益生菌原料菌粉以进口为主，杜邦和科汉森合计占比 85%左右；国产菌粉相较国外菌粉更适合国人肠道，并且国内益生菌公司正不断加码益生菌菌株研发，未来有望实现菌株的国产替代。  公司是行业龙头，研发实力强劲。益生菌行业壁垒高，公司实控人是大学教授，公司核心菌株由业内知名专家教授研发，研发实力雄厚；近年来公司与江中、小葵花、云南白药等医药公司建立合作关系，需求扩张带动产能利用率持续维持高位，未来有望通过产能扩展进一步带动收入的提升。  盈利预测：我们预测公司 2021-2023 年的营收分别为 3.73 亿元、4.53 亿元和 5.44 亿元，归母净利润分别为 1.09 亿元、1.41 亿元和 1.69 亿元，EPS 为 0.74 元、0.95 元、1.14 元，对应目前股价的 PE 分别为 36.0倍、28.0 倍、23.3 倍。基于益生菌行业的高增速，以及公司强劲的科研实力、菌株优势以及行业龙头地位，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）现有客户业务收缩风险；2）竞争加剧风险；3）大客户集中风险；4）疫情反复风险；5）食品安全风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 308 339 373 453 544 YOY(%) -3.1 10.1 10.0 21.4 20.1 净利润(百万元) 93 97 109 141 169 YOY(%) 1.5 3.5 13.3 28.5 20.0 毛利率(%) 51.1 48.3 49.9 50.9 51.8 净利率(%) 30.3 28.5 29.3 31.0 31.0 ROE(%) 23.3 10.4 10.8 12.6 13.7 EPS(摊薄/元) 0.63 0.65 0.74 0.95 1.14 P/E(倍) 42.2 40.7 36.0 28.0 23.3 P/B(倍) 9.8 4.2 3.9 3.5 3.2 科拓生物·公司首次覆盖报告 2/ 24 正文目录 一、 复配添加剂为本，益生菌业务前景可期.............................................................5 1.1 公司发展历程及股权结构：益生菌行业第一股 .................................................. 5 1.2 公司发展格局清晰，与大客户蒙牛合作紧密...................................................... 6 1.3 复配业务是公司业绩基石，长期稳态发展 ......................................................... 8 1.4 益生菌业务贡献收入增量，呈爆发式增长 ......................................................... 9 二、 益生菌行业崛起，国产替代之风正兴 ..............................................................12 2.1 益生菌市场景气度持续向上，应用领域逐步拓宽 ............................................. 12 2.2 原料菌粉目前以进口为主，国产菌粉有望实现进口替代 ................................... 13 2.3 下游应用主要为乳制品，应用场景不断扩展.................................................... 14 三、 益生菌行业壁垒高，海外丹尼斯克发展史借鉴 ................................................16 3.1 菌种从发现到产业化需大量时间，行业壁垒高筑 ............................................. 16 3.2 海外对标：丹尼斯克发展史梳理 .................................................................... 17 四、 公司优势：教授研发实力强劲，菌种优异未来可期 .........................................19 4.1 益生菌行业权威教授研发，科研实力强劲 ....................................................... 19 4.2 全亚洲最大乳酸菌菌种库之一，菌种更适合国人体质 ...................................... 19 4.3 国产益生菌品牌需求旺盛，产能扩张带动收入提升.......................................... 20 五、 盈利预测 ........................................................................................................21 六、 风险提示 ........................................................................................................22