2021年年报点评：生猪经营边际改善，黄鸡受益周期回暖

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月21日买 入温氏股份（300498.SZ）2021 年年报点评：生猪经营边际改善，黄鸡受益周期回暖核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价21.76 元总市值/流通市值138220/102990 百万元52 周最高价/最低价23.18/12.14 元近 3 个月日均成交额799.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《温氏股份-300498-2021 年业绩快报快评：生猪与黄鸡养殖双轮驱动，产能规模稳步扩张》 ——2022-02-25受猪价低迷、粮价上涨双重影响，公司 2021 年业绩承压明显。公司 2021 年营收 649.65 亿元，同比-13.31%；归母净利-134.04 亿元，同比-280.51%。分业务看，肉鸡养殖板块回暖明显，实现收入 303.28 亿元，同比+24.84%，占总营收 46.69%，2021 年销售肉鸡 10.86 亿只，收入 287.53 亿元，均价26.48 元/只，分别同比变动+4.73%、+23.41%、+17.84%。肉猪养殖板块受猪价低迷以及粮价上涨影响，短期业绩承压，共实现收入 294.94 亿元，同比-36.36%，占总营收 45.41%，2021 年商品猪出栏量为 1321.74 万头，收入271.42 亿元，均价 17.41 元/公斤，分别同比变动+38.47%、-31.86%、-48.12%。生猪养殖成本明显改善，资金优势保障周期底部产能稳步扩张。2021 年以来公司生猪成本持续改善，2022 年 1 月综合成本已低于 9 元/斤，同时公司持续优化种猪结构，种猪质量稳步提升，截止 2021 年底，公司高质量能繁母猪存栏规模达 100-110 万头，2021Q3 以来，公司种猪场分娩窝均健仔数维持在 10.1-10.3 头。据公司公告，公司 2022 年目标出栏量约 1800 万头，产量有望保持稳步增长。另外，面临猪价周期底部带来的现金流紧张风险，公司做了较为充足的资金准备。一方面，公司在 2021 年 4 月份发行 92.97 亿可转债，其中 42.52 亿元拟投入养猪类项目，11.36 亿元拟投入养鸡类项目，11.3 亿元拟投入水禽类养殖项目，另有 27.79 亿元拟补充流动资金。另一方面，公司库存现金充裕，截至 2021 年年底，公司库存现金及现金等价物等约 103.15 亿元，抗风险资金储备增加，可以有效把控正常的生产经营节奏。黄鸡养殖稳步扩张，周期回暖或将带来利润改善。2021 年养禽市场总体行情有所好转，公司养禽业生产成绩连续多月维持公司历史较高水平，虽因饲料原料价格连续上涨而拉高养殖成本，但公司养禽业务整体盈利能力提升，肉鸡类业务毛利率同比增长 8.62%至 9.00%，同时，公司持续推进种苗疾病净化，鸡苗质量明显改善，肉鸡上市率 94.75%，创历史年度新高。另外，公司持续加码禽业屠宰以及预制菜业务，2021 年鲜品鸡销量达 1.50 亿只，同比增长 18.33%；鲜品鸭销量 987.86 万只，同比增长 313.31%，预制菜产品销量达 16,889 吨，产品附加值持续提升，盈利稳定性得到进一步巩固。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“买入”评级。公司的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位，2022 年有望继续通过精细化管理稳步降本增效，享受周期反转带来的量价齐升红利。预计公司 22-24 年归母净利润为-39.61/100.27/249.77 亿元，对应 EPS 为-0.62/1.58/3.93 元，对应当前股价 PE 为-34.9/13.8/5.5 X。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)74,93964,96566,49492,875112,879(+/-%)2.5%-13.3%2.4%39.7%21.5%净利润(百万元)7426-13404-39611002724977(+/-%)-46.8%-280.5%70.5%353.2%149.1%每股收益（元）1.17-2.11-0.621.583.93EBITMargin9.7%-18.0%-5.3%10.8%22.3%净资产收益率（ROE）16.2%-41.3%-13.9%28.2%47.1%市盈率（PE）18.7-10.3-34.913.85.5EV/EBITDA16.6-30.0265.113.96.8市净率（PB）3.034.264.853.892.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受猪价低迷、粮价上涨双重影响，公司 2021 年业绩承压明显。根据公司发布的2021 年年度报告，公司 2021 年实现营业收入 649.54 亿元，较上年减少 13.31%，实现归属于母公司所有者的净利润-134.04 亿元，较上年减少 280.51%。分业务来看：（1）肉鸡养殖板块：共实现收入 303.28 亿元，同比增长 24.84%，于总收入中占比为 46.69%，其中 2021 年共销售肉鸡 10.86 亿只，销售收入 287.53 亿元，销售均价 26.48 元/只，分别同比变动 4.73%、23.41%、17.84%。受 2021 年黄羽鸡售价回暖影响，肉鸡养殖板块盈利能力回升明显，毛利率相较上年提升8.62pct，毛利同比增长 2865%至 27.28 亿元。（2）肉猪养殖板块：共实现收入294.94 亿元，同比减少 36.36%，于总收入中占比为 45.41%，其中 2021 年商品肉猪出栏量为 1321.74 万头，销售收入 271.42 亿元，销售均价 17.41 元/公斤，分别同比变动 38.47%、-31.86%、-48.12%。虽然公司 2021 年商品肉猪出栏量扩张明显，但受猪价低迷以及粮食上涨带来的成本端压力影响，公司肉猪养殖板块营收规模下滑明显并陷入深亏，2021 年毛利同比减少 163.24%至-89.63 亿元。另外，公司原奶及乳制品、兽药、肉制品加工产品、设备及其他板块分别实现收入 10.62亿元、7.16 亿、4.01 亿元、1.25 亿元和 1.04 亿元，占比仍较小。图1：温氏股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：温氏股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：温氏股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：温氏股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率