2021年年报及2022年一季报点评：业绩短期承压，生猪与饲料边际改善可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月21日买 入海大集团（002311.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评：业绩短期承压，生猪与饲料边际改善可期核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·饲料证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价61.73 元总市值/流通市值102534/102348 百万元52 周最高价/最低价87.24/52.52 元近 3 个月日均成交额352.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海大集团（002311.SZ）-2021 年业绩增速承压，饲料主业逆势扩张》 ——2022-03-01《海大集团-002311-2021 年三季报点评：养殖阶段性拖累业绩，饲料维持强劲增长》 ——2021-10-20《海大集团-002311-2021 年半年报点评：熵减优势逐季加强，中报业绩强势增长》 ——2021-07-28《海大集团-002311-2020 年年报点评：多项业务全面开花，熵减进化驱动增长》 ——2021-04-21《海大集团-002311-重大事件快评：Q1 业绩预告大幅超预期，熵减进化造就突破式成长》 ——2021-04-132021 年及 2022Q1 营收稳定增长，猪价低迷叠加原料价格高企，公司业绩短期承压。公司 2021 年营收同比+42.56%至 859.44 亿元，归母净利同比-36.73%至 15.96 亿元；2022Q1 营收同比+26.98%至 119.53 亿元，归母净利同比-71.62%至 2.01 亿元。公司 2021 年及 2022Q1 净利同比下滑主要来自于玉米、豆粕等饲料原料价格上涨及生猪价格低迷的两端挤压，公司毛利率 2021 年同比下降 27%至 8.49%，2022Q1 进一步降至 8.02%。生猪养殖成本改善，饲料市占率逆势提升。分业务看，公司生猪板块 2021年收入同比+35.51%至 85.60 亿元，共出栏生猪约 200 万头，但因猪价大幅下跌，农产品销售板块毛利率同比-21.6%至 0.80%，生猪业务对应归母净利亏损约 8.96 亿元。考虑到公司 2021 年外购仔猪成本过高，且外购仔猪比例占出栏超 60%，预计随未来自繁自养比例提升，生猪业务盈利能力或将持续改善。另外，公司 2021 年在生猪养殖以外的业绩表现亮眼，剔除生猪业务后，饲料、动保、种苗及其他业务 2021 年归母净利约 24.92 亿元，同比约+32.97%。其中，饲料板块实现市占率逆势提升，2021 年饲料板块实现收入773.79 亿元，同比增长 43.39%，全年饲料对外销量约 1877 万吨（不含内部养殖耗用 86 万吨），同比增长 28%，明显超过全国饲料销量增速 16.1%，市占率同比+10.3%，且在原料价格高涨的背景下，公司的单位超额盈利优势进一步放大，饲料板块毛利率表现仍然坚挺，仅同比下降 1.24%至 9.35%。期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。公司销售/管理/财务费用率2021 年分别为 2.10%/3.35%/0.47%，同比-6%/-1%/+20%；2022Q1 分别为2.47%/3.64%/0.74%，同比+2/+15%/+45%，我们认为期间费用增长主要系公司为达成2025 年 4000 万吨饲料销量业绩目标进行的人员规模扩张及新激励计划所致，2021 年全年增加员工 7,300 多名，同比+27.88%，全年人力费用45.40 亿元，同比+39.91%。长期而言，公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，管理及经营效率增强的趋势不改。风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。投资建议：维持“买入”评级。公司有望成为农牧行业的标杆企业，长期坚定看好。预计公司 2022-2024 年归母净利 21.60/37.79/49.68 亿元，对应 EPS分别为 1.30/2.27/2.99 元，最新收盘价对应 PE 分别 47.5/27.1/20.6 倍。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)60,32485,999106,062125,494142,655(+/-%)26.7%42.6%23.3%18.3%13.7%净利润(百万元)25231596216037794968(+/-%)53.0%-36.7%35.3%75.0%31.5%每股收益（元）1.520.961.302.272.99EBITMargin5.9%2.9%3.4%4.9%5.6%净资产收益率（ROE）18.1%11.0%13.8%21.3%24.1%市盈率（PE）40.664.247.527.120.6EV/EBITDA26.033.426.216.913.5市净率（PB）7.347.096.555.774.97资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年及 2022Q1 营收稳定增长，猪价低迷+原料价格高企，公司业绩短期承压。根据公司发布的 2021 年年度报告，公司 2021 年营收同比+42.56%至 859.44 亿元，归母净利同比-36.73%至 15.96 亿元。分业务来看，公司饲料板块共实现收入773.79 亿元，同比增长 43.39%，于总收入中占比为 89.97%。虽然销量涨幅远超行业平均导致营收规模扩张明显，但受玉米、豆粕等原料价格上涨影响，饲料板块成本同比上涨 45.06%，使得公司饲料板块毛利率下降 1.04pct 至 9.35%；公司生猪板块共实现收入 85.60 亿元，同比增长 35.51%，于总收入中占比为 10.03%。但养殖板块受周期波动影承压，毛利率进一步降至 0.80%。另外，公司 2022Q1 营收为 119.53 亿元，同比增长 26.98%，归母净利 2.01 亿元，同比减少 71.62%。图1：海大集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海大集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：海大集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：海大集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理生猪成本下降，饲料市占率再升，公司边际改善可期。分业务看，生猪业务因猪价下跌幅度超预期，盈利阶段性承压，2021 年公司共出栏生猪约 200 万头，对应归母净利亏损约 8.96 亿元，一方面 2021 年全年生猪价格大幅下跌，另一方面，当期养殖成