凯文教育(002659)转型运营服务和职业教育

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 凯文教育(002659 CH) 转型运营服务和职业教育 华泰研究 年报点评 投资评级(下调): 持有 目标价(人民币): 4.56 2022 年 4 月 21 日│中国内地 K12 教育 2021 年营收 2.84 亿元，剥离两所凯文学校，开启业务转型 4 月 19 日凯文教育发布 21 年年报。2021 年公司实现营业收入 2.84 亿元，同比下降 11.44%，主要由于两所学校自 21 年 9 月起不再并表。21 年公司通过降低融资规模减低了资金成本，叠加学生人数持续增加，归母净利润亏损缩窄至-1.21 亿元（+6.92% yoy），由于 9 月后学校收入不再并表，归母净利润实际值低于预测前值 188 万元。公司转型后将主要从事学校运营、素质教育、职业教育、不动产租赁等业务。我们认为公司在转型初期，各项业务盈利能力仍有不确定性，不再适合采用 PE 估值，但公司持有的校舍和写字楼等资产价值较为稳定且能持续产收益，故调整为 PB 估值，预计公司22-24 年 BPS 为 3.93/3.99/4.15 元，可比公司 Wind 一致预期 22E PB 平均值为 1.16，参照此 PB 水平下调目标价至 4.56 元，给予“持有”评级。 主营业务转为学校运营，并继续推广素质教育 受《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》影响，两所学校自 21 年 9月起不再纳入公司合并报表范围，因此公司第四季度营收同比下降 81.75%至 1,791 万元。两所学校已于 22 年 3 月完成举办者变更，公司将继续为这两所学校提供办学场地和运营支持服务。未来公司计划为其他同类学校提供运营管理服务，实现轻资产管理输出。同时，公司在满足学校的素质教育课程的需求外，面向社会推广具有“凯文特色”的体育、艺术、科技培训和营地教育。我们预计上述两项业务在 2022 年的营收规模有望达约 2 亿元。 利用优质产教资源，以轻资产模式探索职业教育 公司凭借其国有背景，积极整合海淀教育资源和产业资源，响应国家政策布局职业教育赛道。在教育端，公司探索与职业院校共建二级产业学院，引产入校；在产业端探索与企业合作打造实习实训基地。我们认为上述产教融合的业务模式具备可复制扩张的特点，公司有望通过产教融合、学科共建和校企合作等轻资产模式实现业务扩张，形成新的主营收入。 采用相对估值法，下调目标价至 4.56 元，下调评级为“持有” 我们预计 22 年公司学校运营服务收入有望达 2 亿元，随在校生人数小幅增加，素质教育收入有望小幅增长至约 3000 万元；职业教育方面，我们预计公司将依托海淀区相关产业资源优势，逐步拓展校企合作，收入将在 22 年得到体现；此外我们预计公司注重商业楼出租并提升出租率后，租金收入有望超 5000 万元。由于公司处于转型调整期，我们采用 PB 估值，预计 22-24年 BPS 为 3.93/3.99/4.15 元，可比公司 Wind 一致预期 22E PB 平均值为1.16，下调目标价至 4.56 元（前值 7.00 元），给予“持有”评级。 风险提示：职业教育招生人数不及预期；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +86-10-57617007 基本数据 目标价 (人民币) 4.56 收盘价 (人民币 截至 4 月 20 日) 4.50 市值 (人民币百万) 2,692 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 88.93 52 周价格范围 (人民币) 3.06-5.07 BVPS (人民币) 3.92 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 321.02 284.30 289.85 443.72 642.97 +/-% (59.61) (11.44) 1.95 53.09 44.90 归属母公司净利润 (人民币百万) (129.58) (120.62) 8.46 38.85 109.10 +/-% (441.42) 6.92 107.01 359.15 180.83 EPS (人民币，最新摊薄) (0.22) (0.20) 0.01 0.06 0.18 ROE (%) (5.34) (5.13) 0.36 1.62 4.35 PE (倍) (20.78) (22.32) 318.20 69.30 24.68 PB (倍) 1.09 1.15 1.14 1.12 1.08 EV EBITDA (倍) (293.97) 570.01 21.05 16.46 11.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)27123.003.754.505.256.00Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)凯文教育相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 凯文教育(002659 CH) 图表1： 营业收入受主业调整而不再合并 9-12 月收入的负面影响 图表2： 归母净利润亏损因学校招生规模提升的规模效应而收窄 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 毛利率与净利率 图表4： 费用率 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表5： PB 相对估值法关键参数假设 2022E 凯文教育净资产（百万元） 2,349.34 P/B 1.16 市值（百万元） 2,725.34 总股本（百万股） 598.28 目标价（元） 4.56 注：数据截至 2022 年 4 月 20 日 资料来源：Wind、华泰研究预测 图表6： 可比公司估值 股价 市值 BPS (元) PB (倍) 公司代码 公司简称 (港币/元) (亿港币/元) 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 6668 HK 星盛商业 2.45 24.99 - 1.10 1.16 1.41 - 1.82 1.73 1.42 3913 HK 合景悠活 3.04 61.32 1.47 1.72 2.04 2.47 1.69 1.44 1.21 1.00 6677 HK 远洋服务 3.71 43.93 1.71 2.03 2.50 3.15 1.77 1.49 1.21 0.96 0960 HK 龙湖集团 40.80 2,478.90 17.88 20.57 28.75 33.52 1.86 1.62 1.16 0.99 1516 HK 融创服务 4.24 130.53 3.12 2.76