逆变器业务整体持稳，电站与储能现盈利拐点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 20 日 证 券研究报告•2021年年报&2022 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 90.10 元 阳光电源（300274） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 逆变器业务整体持稳，电站与储能现盈利拐点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.85 流通 A 股(亿股) 11.25 52 周内股价区间(元) 69.1-172.54 总市值(亿元) 1,338.18 总资产(亿元) 441.02 每股净资产(元) 10.84 相 关研究 [Table_Report] 1. 阳光电源（300274）：盈利保持稳定，原材料备货优势显著 (2021-10-30) 2. 阳光电源（300274）：分布式与海外市场持续推进，盈利稳中有升 (2021-08-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2021年年报与 2022年一季度报告。21年公司营收 241.37亿元，同比增长 25.15%；归母净利润 15.83 亿元，同比下降 19.01%；扣非净利润 13.35亿元，同比下降 27.72%；EPS 1.08元。22Q1实现营收 45.68亿元，同比增长 36.48%；实现归母净利润 4.11 亿元，同比增长 6.26%；扣非净利润3.71 亿元，同比下降 1.96%；综合毛利率 29.48%，恢复至去年同期水平。  2021年利润下降主要受减值计提、销售和研发费用增加的影响。21年公司因部分海外电站延期并网而执行新的电价政策带来减值计提，全年资产和信用减值损失 4.8亿元。报告期内公司加大渠道建设和研发投入，带来期间费用增长：销售费用达 15.93亿元，同比增长 62.58%，销售费用率增加约 1.5pp 至 6.56%，21Q4-22Q1 销售费用率进一步上升至 8.2%；研发费用增加 3.55 亿元至 11.61亿元，同比增长 44.03，研发费用率 4.81%；全年期间费用率增加 1.94pp 至14.58%。22Q1 研发费用率持续增长至 6.56%，体现公司对技术研发的高度重视。我们认为，短期来看公司期间费用率虽然增长，但将保障未来分布式渠道的出货，以及氢能、储能等领域的核心竞争力。  逆变器渠道出货快速增长，盈利整体持稳。2021年公司逆变器出货 47GW（国内 18GW+海外 29GW），全球市占率 30%左右。在公司加大渠道市场布局力度下分布式市场出货快速增长，全年全球渠道发货量超 50万台，国内户用出货约 40 万台。分布式市场盈利能力相对较强，因此 2021 年虽经历 IGBT 供应紧张带来的原材料成本上涨，但逆变器整体盈利仍相对客观，全年毛利率 33.80%，同比下降 1.23pp。22Q1户用市场高增趋势延续，随着年内国产 IGBT 的逐步导入，原材料成本压力或有所缓解，逆变器盈利有望修复。  储能业务高速成长，22年盈利逐渐恢复。21年公司储能系统出货 3GWh，同比+275%；营收 21.38 亿元，同比+169%。21H2 毛利率下降至 11.2%，主要受部分项目交付延期的影响。22Q1储能业务毛利率已恢复至约 20%，迎来拐点。  盈利预测与投资建议：预计公司未来三年归母净利润复合增长率为 56.4%，维持“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；客户开拓不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24136.60 36746.53 47171.77 58782.78 增长率 25.15% 52.24% 28.37% 24.61% 归属母公司净利润（百万元） 1582.71 3526.53 4674.39 6055.11 增长率 -19.01% 122.82% 32.55% 29.54% 每股收益 EPS（元） 1.07 2.37 3.15 4.08 净资产收益率 ROE 10.20% 17.71% 19.56% 20.86% PE 85 38 29 22 PB 8.55 7.08 5.85 4.78 数据来源：Wind，西南证券 -22%13%47%81%116%150%21/421/621/821/1021/1222/222/4阳光电源 沪深300 78776 阳 光电源（300274） 2021 年 年报&2022 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：2022-2024 年公司逆变器出货分别为 65GW、90GW、120GW；储能系统出货分别为 6GWh、10GWh、15GWh。 假设 3：2022-2024 年公司电站投资开发营收增速分别为 25%、30%、25%。 假设 3：其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 电站投资开发 收入 9678.7 12098.4 15728.0 19659.9 增速 17.6% 25.0% 30.0% 25.0% 毛利率 11.9% 15.0% 18.0% 16.0% 光伏逆变器 等电力转换设备 收入 9050.8 15122.5 18258.8 21962.3 增速 20.4% 67.1% 20.7% 20.3% 毛利率 33.80% 34.85% 33.86% 32.87% 风能变流器 收入 1177.1 1620.0 1600.0 1760.0 增速 -16.8% 37.6% -1.2% 10.0% 毛利率 20.2% 22.0% 23.0% 23.0% 储能系统 收入 3137.6 6600.0 10000.0 13500.0 增速 168.5% 110.4% 51.5% 35.0% 毛利率 14.1% 18.0% 20.0% 22.0% 光伏电站发电 收入 485.6 655.6 885.1 1150.6 增速 29.8% 35.0% 35.0% 30.0% 毛利率 53.5% 55.0% 55.0% 55.0% 其他业务 收入 606.7 650.0 700.0 750.0 增速 3.4% 7.1% 7.7% 7.1% 毛利率 36.2%