深度报告：高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇

高油价+低估值+高股息持续兑现， 中海油迎来历史机遇 [Table_CoverStock] — 中国海油（600938.SH）深度报告 [Table_ReportTime] 2022 年 4 月 21 日 陈淑娴，CFA 石化行业首席分析师 S1500519080001 +86 21 61678597 chenshuxian@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 中国海油 (600938.SH) 投资评级 买入 上次评级 无评级 [Table_BaseData] 公司主要数据 发行价（元） 10.8 52 周内股价 波动区间(元) - 最近一月涨跌幅(％) - 总股本(亿股) 472.47-476.37 流通 H 股比例(％) 93.72%-94.5% 流通 A 股比例(％) 5.50%-6.28% 总市值(亿元) H 股市值（亿元，人民币） A 股市值（亿元） 4346.65-4388.77 4065.86 280.8-322.92 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇 [Table_ReportDate] 2022 年 4 月 21 日 本期内容提要: [Table_Summary] 产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。同时，中海油的油气产量比例为 8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为 6:4）、中国石化（油气产量比为 6:4）、BP（油气产量比为 6:4）、雪佛龙（油气产量比为 6:4）、埃克森美孚（油气产量比为6:4）、戴文能源（油气产量比为 7:3）、西方石油（油气产量比为 7:3）等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。 持续推进增量降本，彰显盈利成长性：产量方面，2022-2024 年，公司油气净产量目标将分别达 600-610、640-650 和 680-690 百万桶油当量，年增速在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。同时，公司继续加大油气勘探，2022 年储量替代率继续保持在 130%。成本方面，2021年，公司桶油主要成本为 29.49 美元，与布油价差达 40 美元。在有效的成本管控下，除了 2015、2016、2017 受油价低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。资本开支方面，2022 年，中海油的资本支出预算为 900-1000 亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。 积极推动新产能进度，深挖增产潜力：2021 年 Q4，曹妃甸 11-6 油田扩建、垦利 16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国 Buzzard 二期四个新项目已投产。2021 年公司公布的 19 个新项目中，剩余锦州 31-1 气田、垦利 6-1 油田 4-1 区块开发项目、旅大 4-2 油田 4-3 区块、旅大 5-2 北油田四个项目将于 2022 年继续加紧建设。2022 年预计公司有 13 个新项目投产，主要包括中国的渤中 29-6 油田开发、垦利 6-1 油田 5-1、5-2、6-1 区块开发、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公司贡献最大20万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。到2022年 4 月，圭亚那 Liza 二期和涠洲 12-8 油田东区开发项目已宣布投产。 海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力：我国从 20 世纪50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据中国海油集团能源经济研究院于 2022 年 1 月 14 日发布的《中国海洋能源发展报告 2021》，2021 年，我国海洋原油产量 5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。2022 年，预计我国海洋原油产量达到 5760万吨，同比上涨约 5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 油持有。 绝对估值法，存在大幅修复向上空间：我们假设：1、2022-2025 年布油均价为 80 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8062-11218 亿元之间，公司市值还有 85-158%的增长空间。2、2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022 年公司平均净利润为1000亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8792-12002 亿元之间，公司市值还有 102-176%的增长空间。 相对估值法，估值明显低于历史范围及同行水平：根据中石油、中石化的万得一致预期以及我们对中海油 A 股的测算，我们认为，按照 A 股发行价 10.8 元，对应中海油 A 股 2022-2024 年 PE 分别为 4.99、4.21 和3.87 倍，PB 分别为 0.90、0.79 和 0.71 倍。2022-2024 年中海油 A 股的PE 估值均低于中石油和中石化 A 股和 H 股，也大幅低于国际石油公司。另一方面，2022-2024 年中石油、中石化的 A/