保利协鑫能源(03800.HK)颗粒硅投产加速，尽享硅料高价红利

保利协鑫能源（03800） 更新报告 买入 2022 年 4 月 19 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表 1：盈利摘要 股价表现 截至12月31日财政年度2020A2021A2022E2023E2024E总收入(百万元人民币）14,67119,69831,97644,03138,237同比变动-24%34%62%38%-13%股东净利润（百万元人民币）-5,6685,0849,0899,4476,478同比变动N/AN/A79%4%-31%每股收益（元人民币）-0.280.210.370.380.26市盈率（倍，@2.63港元）N/A15.910.09.614.0市盈率（倍，@2.63港元）2.12.52.21.71.5每股派息（元港币）0.000.000.000.000.00 00.511.522.533.54 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 黄佳杰 + 852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 光伏 股价 2.63 港元 目标价 4.50 港元 (+71.1%) 股票代码 03800 已发行股本 270.99 亿股 总市值 712.7 亿港元 52 周高/低 3.74 港元/2.23 港元 每股净资产 1.31 港元 主要股东 朱共山家族 25.4% 颗粒硅投产加速，尽享硅料高价红利  业绩扭亏为盈：公司全年收入 196.9 亿元人民币（下同），同比增长 34.3%，综合毛利率同比提升 11.7 个百分点至 37.3%，受益于全年多晶硅料价格高企，公司光伏材料业务收入同比增长 78.3%至 166.5 亿元，实现分部利润 55.3 亿元；归母净利润 50.8 亿元，去年同期为亏损 56.7 亿元，业绩实现大幅改善。  光伏材料业务量价齐升：2021 年公司实现多晶硅产量 47610 吨（新疆产能不并表），同比增长 12.8%，外销 40324 吨，同比增长 9.7%，多晶硅不含税均价 147.3 元每公斤，较去年同期的 60.7 元每公斤上涨明显；硅片产量同比增长 21.2%至 38118 兆瓦，硅片销量同比增长17.3%至 38049 兆瓦，硅片不含税均价 0.6 元每瓦，同比提升 63.9%。光伏材料业务毛利率由去年的 3.3%提升至 32.9%，核心业务利润端改善明显。  三大颗粒硅基地投产加速：公司首个 2 万吨颗粒硅模块化投产运营成熟，已具备颗粒硅模块化投产及量产能力。预计 2022 年第三季度徐州再有 3 万吨产能投产，以及乐山基地首期 10 万吨产能分批投产，预计 2022 年第四季度包头首期 10 万吨产能分批投产，预计 2022-2023年公司硅料有效产能将达到 11 万吨/30 万吨，硅料外销有望实现大幅增长。  提升目标价 4.50 港元，买入评级：2022 年 Q1 光伏产业淡季不淡，支撑硅料价格高企，预期全年高需求及硅料高价态势仍将持续，公司将受益于硅料销售量价齐升。我们认为硅料仍是未来 1-2 年内行业瓶颈，硅料产能增量释放带来的价格边际下降即可刺激下游需求，因此我们预期未来 2 年内硅料价格陡降概率不大，公司颗粒硅综合电耗和蒸汽单耗等已实现稳定控制，我们看好公司颗粒硅在成本端以及低碳化优势的逐步体现。综上考虑我们相应调整公司 2022-2024 年收入和利润预测以反映颗粒硅产能的释放和稳定的利润空间，预计公司 2022-2024 年净利润为 90.9/94.5/64.8 亿元，提升未来十二个月目标价至4.50 港元，对应 2022-2024 年 10/9.6/14 倍预测市盈率，维持买入评级。  风险提示：投产进度不及预期 股票报告网第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表（百万人民币）2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测财务分析2020实际2021实际 2022预测2023预测2024预测总收入14,671 19,698 31,976 44,031 38,237 毛利率25.58%37.30%45.97%42.95%38.91%毛利润 3,753 7,34814,698 18,909 14,880 EBITDA率35%34%38%35%31%销售及行政费用 (1,908) (2,132) (3,461) (4,766)(4,139) 经营利润 (3,173) 4,62210,643 13,550 10,147 税前利润率-42%27%36%30%25%EBITDA 5,064 6,68112,269 15,227 11,873 应占合营/联营企业利润 168 2,574 2,000 1,600 1,280净利润率-43%24%31%26%21%财务费用 (3,155) (1,903) (1,149) (1,766) (2,005)净资产收益率-30.75%14.55%23.22%21.28%13.03%税前利润 (6,161) 5,29211,494 13,383 9,422 净利润 (6,271) 4,701 9,77011,376 8,009净负债权益比 %286%78%102%82%55%归属股东净利润 (5,668) 5,084 9,089 9,4476,478 每股收益（人民币元） (0.28) 0.21 0.37 0.38 0.26应收账款周转天数415329372350361每股派息（人民币元）- - - - 1.00库存周转天数1616161616每股净资产（人民币元） 1.01