李宁(2331.HK)短期疫情和高基数或拖累零售额增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 李宁(2331 HK) 港股通 短期疫情和高基数或拖累零售额增长 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 84.50 2022 年 4 月 20 日│中国香港 服装 1Q22 零售额录得 20%-30%高段增长 李宁 4 月 19 日公布 1Q22 最新运营情况。总体零售流水（包括线上和线下渠道）录得同比 20%-30%高段增长，主要得益于今年前两个月市场需求强劲，但 3 月份后三个星期增速快速放缓。我们略微偏向保守，并按照管理层2022 年收入增速指引（10%-20%高段到 20%-30%低段增长）下端作为模型假设基础。我们将基于 DCF 估值法的目标价下调 16%至 84.5 港币（假设 WACC 为 12.5%，永续增长率为 3%）。尽管如此，考虑到李宁专注于单品牌且是“国潮”趋势的主要受益标的，随着疫情防控措施放宽和高基数效应逐渐消退，我们预计李宁的股价反弹速度要快于同业。 我们预计2022/23/24 年基本 EPS 为人民币 1.79/2.33/2.88 元。维持“买入”评级。 疫情和高基数导致零售额增长放缓 1Q22 李宁线上渠道零售额录得 30%-40%中段增长，线下渠道（包括零售及批发）零售额录得 20%-30%中段增长，其中零售渠道录得 30%-40%中段增长，批发渠道录得 20%-30%低段增长。而 1 月份至 3 月份前两个星期（在内地多座城市实施疫情封控前）线上渠道零售额录得 60%-70%高段增长，线下渠道零售额录得 30%-40%高段至 40%-50%低段增长。这表明受国内多座城市严格的疫情封控措施和高基数效应影响，3 月份后两个星期零售额增速快速放缓，特别是线上渠道。李宁的零售额增速高于安踏品牌（10%-20%高段）和 Fila 品牌（中单位数），但不及特步品牌（30%-35%）。 一季度季节性关停部分门店 尽管零售额增长强劲，李宁在 1Q22 净关停 63 家门店（最新门店数：5,872），期间净关停 75 家加盟店，净新开 12 家直营店；李宁在 1Q22 还净关停 67家李宁 Young 门店（最新门店数：1,135）。这与前几年的走势是一致的，在过去几年李宁会在上半年关停部分门店。 考虑近期不确定性下调净利润预测；新目标价 84.5 港币 考虑到中国严格的疫情防控措施可能会对 2Q22 零售额产生不利影响，我们将 2022/2023/2024 年净利润预测下调 4.0%/1.3%/0.5%至人民币 47 亿/61亿/75 亿元。我们按照管理层 2022 年收入增速指引（10%-20%高段到20%-30%低段增长）下端作为模型假设基础。 我们将目标价下调 16%至84.5 港币，假设 WACC 为 12.5%。维持“买入”评级。 风险提示：1）零售流水增长弱于预期；2）潮流产品库存堆积；3）门店扩张放缓；4）疫情反复。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com 00852-36586232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com 00852-36586209 基本数据 目标价 (港币) 84.5 收盘价 (港币 截至 4 月 19 日) 59.30 市值 (港币百万) 155,179 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,264 52 周价格范围 (港币) 48.60-108.20 BVPS (人民币) 8.06 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 14,457 22,572 26,508 32,347 38,203 +/-% 4.23 56.13 17.43 22.03 18.10 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,698 4,011 4,687 6,099 7,539 +/-% 13.30 136.14 16.85 30.13 23.62 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 1.58 1.77 2.30 2.84 ROE (%) 21.48 26.92 20.52 22.64 23.46 PE (倍) 71.40 30.87 27.59 21.20 17.15 PB (倍) 13.96 5.87 5.26 4.42 3.70 EV EBITDA (倍) 36.73 17.93 14.45 10.81 8.36 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(3)381450657994108Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(港币)李宁相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 李宁(2331 HK) 盈利预测调整 考 虑 到 中 国 严 格 的 疫 情 防 控 措 施 可 能 会 对 2Q22 零 售 额 产 生 不 利 影 响 ， 我 们 将2022/2023/2024 年净利润预测下调 4.0%/1.3%/0.5%至人民币 47 亿/61 亿/75 亿元。我们按照管理层 2022 年收入增速指引（10%-20%高段到 20%-30%低段增长）下端作为模型假设基础。 图表1： 李宁：盈利预测调整 (人民币百万元) 2022E(原) 2022E(新) 同比% 变动 (%) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 收入 27,409 26,508 17.4 (3.3) 32,800 32,347 22.0 (1.4) 38,407 38,203 18.1 (0.5) 销售成本 (13,129) (12,697) 19.7 (3.3) (15,547) (15,333) 20.8 (1.4) (18,051) (17,955) 17.1 (0.5) 毛利润 14,280 13,810 15.4 (3.3) 17,253 17,015 23.2 (1.4) 20,356 20,247 19.0 (0.5) 其他经营收入/费用 439 424 5.9 (3.3) 525 518 22.0 (1.4) 615 611 18.1 (0.5) 销售、综合及行政管理费用 (8,451) (8,226) 13.7 (2.7) (9,818) (9,683) 17.7 (1.4) (11,209) (11,149) 15.1 (0.5) 经营利润 6,268 6,008 17.0 (4.1) 7,959 7,850 30.6 (1.4) 9,