中国人寿(601628)内修外攘，重振国寿

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 公司深度研究|保险Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 中国人寿(601628.SH/02628.HK) 内修外攘，重振国寿 [Table_Summary] 核心观点：  公司自 19 年开启“重振国寿”战略，18-21 年 NBV 复合增速为-3.3%，高于平安（-19.4%）、太保（-20.9%）、新华（-21.2%）。虽然公司改革持续深化，但市场对于公司改革深度和经营业绩仍存在一定的误读。  负债端的预期差包括：（1）改革不彻底？因中短存续期产品逐步到期，公司的现金流压力骤降后为公司改革打下了基础，另外负债端无论是产品结构的优化（NBV Margin 持平同业），还是业务品质（退保率下降，且优于同业），或者是队伍的改革（建立收展队伍、科技手段减少套利）等方面看均体现公司“重振国寿、持续增长”的战略内核。（2）费用投放多？但我们对手续费及佣金支出和管理费用的纵向和横向对比看，重振国寿后手续费及佣金占 NBV 和新单的比重都有一定的下降，且管理费用占 NBV 或者是新单的比重一直低于上市同业。（3）代理人产能低？公司业务经营偏下沉市场，但人均新单保费、人均期缴保费、人均 NBV 水平均仅次于在城区经营的平安，都高于同样偏下沉市场的太保和新华。负债端的预期差，叠加公司有望在 22 年储蓄需求旺盛的背景下实现新单保费的超预期增长，有望形成双重超预期的趋势。  资产端预期差是投资收益率低于同业保险公司？但我们对上市公司按照国寿投资收益率的公式重新计算后对比发现，公司仅净投资收益率低于同业，但总投资收益率高于同业，综合投资收益率持平于同业。  盈利预测与投资建议：我们预计 22-24 年公司 EPS 为 2.07/2.84/3.75元，我们认为市场对公司有较大预期差，且储蓄类产品需求旺盛下公司有望最受益，EV 估值法给予公司 22 年 A 股 0.8X PEV，对应 A 股合理价值 37.27 元/股，考虑 A/H 溢价因素，对应 H 股 18.92 港币/股，维持 A/H“买入”评级。（HKD/CNY=0.812） 风险提示：新单销售不达预期，长端利率下行超预期，转型不达预期。 盈利预测： [Table_Finance] CNY 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 内含价值（百万元） 1,072,140 1,203,008 1,316,790 1,455,318 1,626,232 增长率（%） 13.8% 12.2% 9.46% 10.52% 11.74% NBV（百万元） 58,373 44,780 47,629 52,687 58,944 归母净利润（百万元） 50,268 50,921 58,643 80,410 106,043 增长率（%） -13.76% 1.30% 15.16% 37.12% 31.88% EPS（元/股） 1.77 1.80 2.07 2.84 3.75 PEV 0.69 0.62 0.58 0.52 0.47 ROE 11.17% 10.64% 10.59% 12.36% 13.74% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 26.18 元/12.16 港元 合理价值 37.27 元/18.92 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2022-04-19 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 601628.SH 02628.HK 总股本（百万股） 28264.71 28264.71 流通股本（百万股） 20823.53 7441.18 总市值 （百万） 739,970 元 343,699 港元 一年内最高/低价 36.70-24.12 元 16.5-11 港元 30 日日均成交量（百万股） 9.53 27.49 30 日日均成交额（百万） 251 元 332 港元 近 3 个月涨跌幅（%） -10.22 -11.11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘淇 SAC 执证号：S0260520060001 0755-82564292 liuqi@gf.com.cn 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中国人寿(601628.SH/02628.HK):疫情导致寿险承压，管理层变动引期待 2022-03-25 [Table_Contacts] -22%-14%-6%2%10%18%04/2106/2108/2110/2112/2102/22中国人寿沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 中国人寿|公司深度研究 目录索引 一、负债端：市场误解造成的预期差 ................................................................................. 5 （一）误读之一：“重振国寿”改革不彻底？ ............................................................ 5 （二）误读之二：费用投放多？ ................................................................................ 9 （三）误读之三：队伍产能较低？ ........................................................................... 11 二、资产端：市场化改革强化考核，提升投资收益率 ...................................................... 12 （一）误读之四：公司投资收益率低于同业？......................................................... 12 （二）市场化改革，强化考核提升积极性 ................................................................ 14 三、内含价值：ROEV 的差距正在缩窄..............................................