归母净利润增长51.4%，综合竞争力持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月18日买 入太阳纸业（002078.SZ）归母净利润增长 51.4%，综合竞争力持续提升核心观点公司研究·财报点评轻工制造·造纸证券分析师：丁诗洁联系人：蔡志明0755-81981391010-88005330dingshijie@guosen.com.cncaizhiming@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值14.88 - 15.72 元收盘价11.99 元总市值/流通市值32217/31354 百万元52 周最高价/最低价16.99/10.40 元近 3 个月日均成交额226.22 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太阳纸业-002078-2021 业绩预告点评：归母净利预增 46%-60%，四季度成本压力较大》 ——2022-01-29《太阳纸业-002078-2021 年中报点评：一体化稳步推进孕育新增长机遇》 ——2021-09-08《太阳纸业-002078-2020 年和 2021 年一季度财报点评：项目获丰收，砥砺再前行》 ——2021-05-19《国信证券-太阳纸业-002078-2020 年三季报点评：业绩环比改善，产能扩张可期》 ——2020-10-31《国信证券-太阳纸业-002078-2020 年中报点评：行业出清叠加林纸一体化推动估值中枢上行-200904》 ——2020-09-04收入和净利润大幅增长，净利率小幅改善。2021 全年营收 319.97 亿元（+48.2%），归母净利润 29.57 亿元（+51.4%）。毛利率、净利率为 17.4%（-2.0%）、9.3%（-0.2%），毛利率下降主要原因为成品纸价格下跌、大宗原材料和能源价格上涨等。销售、管理、财务费用率为 0.4%（-0.1%）、4.2%（-0.7%）、1.8%（-0.7%）。四季度单季营收、归母净利润为 82.82 亿元（+39.2%）、1.89 亿元（-67.0%）。Q4 单季度净利率仅为 2.3%，主要原因为四季度能源成本大幅上行所致。成本压力或逐步改善，吨纸盈利有望修复。2021 年非涂布文化纸、溶解浆、铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆、淋膜原纸、生活用纸收入分别为 86.71、32.55、40.99、98.70、18.27、16.10、8.57 亿元，其中溶解浆、箱板纸、淋膜原纸同比增速较高，分别为 49.5%、136.6%、95.0%。各品种纸价经历了近一年的下跌于 2021Q4 触底反弹，加之公司今年来多次提升产品价格以对冲成本冲击，吨纸盈利下行的趋势已经扭转，并有望随经济企稳复苏而逐步修复。林浆纸一体化稳步推进，综合竞争力持续提升。广西项目中 55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的 80 万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆均于 2021 年底前建成投产。老挝基地目前已形成 150 万吨的浆纸生产能力，速生林建设亦在重点推进中，预计每年新增约 1 万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。此外，公司积极探索开发高附加值的特种纸产品，研发并量产了高克重双面牛卡、白色防粘原纸、黄色防粘原纸、相片原纸等产品。综合来看，公司通过规模扩张、林浆纸一体化、高附加值产品研发等举措实现规模效应、强化对原材料的把控能力以及产品附加值，其综合竞争力不断加强。风险提示：各纸品价格下行幅度超预期；原材料及能源成本上涨幅度超预期，林浆纸一体化及产能扩张进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年归母净利润 32/38/44 亿元，同比增速 0%/9%/6%；EPS 为 1.18/1.42/1.64 元，当前股价对应估值为 10/9/7 倍 PE。公司产能扩张，林浆纸一体化程度加深有望进一步强化公司规模效应与成本优势。维持合理估值区间 14.88-15.72 元，对应 2023 年相对估值为 10.5-11.1 倍 PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)21,58931,99732,03934,98736,998(+/-%)-5.2%48.2%0.1%9.2%5.7%净利润(百万元)19532957317438034407(+/-%)-10.3%51.4%7.3%19.8%15.9%每股收益（元）0.741.101.181.421.64EBITMargin13.5%12.3%13.1%13.9%14.8%净资产收益率（ROE）12.1%15.8%15.1%16.0%16.3%市盈率（PE）16.110.910.28.57.3EV/EBITDA11.79.98.07.06.3市净率（PB）1.951.721.531.351.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：太阳纸业营业收入及增速（百万元、%）图2：太阳纸业净利润及增速（百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：太阳纸业毛利率和净利率（%）图4：太阳纸业销售、管理和财务费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：太阳纸业 2021 年各业务收入及同比增速（百万元，%）图6：太阳纸业 2021 年各业务毛利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：考虑到近期纸价持续回暖，小幅上调盈利预测。预计 2022-2024 年收入320.39/349.87/369.98 亿 元 （ 前 值 304.66/333.53/353.35 亿 元 ， 调 整 幅 度5.2%/4.9%/4.7%），同比增速 0.1%/9.2%/5.7%；归母净利润 31.74/38.03/44.07 亿元（ 前 值 30.23/36.82/43.15 亿 元 ， 调 整 幅 度 5.0%/3.3%/2.1% ） ， 同 比 增 速7.3%/19.8%/15.9%；EPS 为 1.18/1.42/1.64 元，当前股价对应估值为 10.2/8.5/7.3倍 PE。公司产能扩张，林浆纸一体化程度加深有望进一步强化公司规模效应与成本优势。维持合理估值区间 14.88-15.72 元，对应 2023 年相对估值为 10.5-11.1 倍 PE，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价元总市值亿元EPSPEROEPB投资评级21A22E23E24E21A22E23E24E（21A）（MRQ）002078.SZ太阳纸业11.99328.351.11.181.421.6410.9010.168.447.3116.98%1.53买入可比公司2689.HK玖龙纸业5.93277.231.511.152.07