同道猎聘(6100.HK)线上招聘业务营收增长仍在正轨

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 同道猎聘(6100 HK) 港股通 线上招聘业务营收增长仍在正轨 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 22.10 2022 年 4 月 19 日│中国香港 互联网 中高端人才招聘业务或彰显韧性，维持“买入”评级 整体线上招聘市场或将受到经济疲软的影响，但鉴于优质人才供应短缺，我们预计中高端招聘业务将彰显韧性。我们认为同道猎聘（猎聘）将在 2022年保持高于行业平均水平的收入增长，这得益于公司新业务收入贡献增加以及可帮助企业客户提高招聘效率的强大技术能力。然而，考虑到有所调低的毛利率预测及公司为推进长期业务扩张而在研发和销售及营销方面的持续投 入 ， 我们 将 公司 2022/2023 年 非 GAAP 口 径 下 净 利 润预 测 下调26.4%/25.0%至人民币 3.37 亿/4.52 亿元，将基于 DCF 的目标价下调 15%至 22.1 港币（假设 WACC 为 13.1%，永续增长率为 3.0%，均较此前保持不变；原目标价为 26.0 港币），以反映净利润预测的下调以及宏观阻力下递延收入规模的潜在缩小。维持“买入”评级。 ARPU 或重新加速增长，促进 2B 业务增长 2021 年猎聘实现了强劲的企业客户数增长，同比增长 31.8%，主因公司产品更为多样化，为 2022-2024 年每用户平均收入（ARPU）的增长打下坚实基础。我们预测在企业客户数 CAGR 为 9.7%以及企业客户 ARPU 的 CAGR为 6.3%的支持下，2022-2024 年公司企业客户服务的收入 CAGR 有望达到16.7%。我们预计问卷星的收入增长在短期内或面临挑战，原因是自 2H21以来教育等行业面临监管收紧，但由于灵活用工需求增加，我们预计勋厚将保持稳定的收入增长势头。我们预测 2022 年问卷星和勋厚有望贡献 12%的企业客户服务板块收入。 强大技术能力有望助力市场份额扩大 据艾媒统计，2021 年国内线上招聘市场总规模同比增 5.9%至人民币 199亿元。在线上招聘业务收入方面，我们预计猎聘占市场份额的 10.2%，高于2019/2020 年的 6.3%/8.1%，我们认为这彰显了公司强大的技术能力和差异化增值能力。我们预测猎聘的市场份额有望在 2022 年进一步扩大至 11.2%。 利润率扩张趋势保持不变 我们认为长期来看猎聘的利润率扩张仍处于正轨，主要由于：1）2021 年初公司品牌推广活动的一次性影响消除；2）公司通过加强不同产品间交叉销售及各销售团队间分工的效率，提高了销售效率；3）公司通过稳健的收入增长释放经营杠杆。我们预测公司 2022/2023/2024 年 GAAP 口径下经营利润率为 11.2%/13.0%/15.4%（2021 年：8.7%）。 风险提示：行业竞争加剧，宏观阻力，经营费用高于预期。 研究员 陶冶 SAC No. S0570520080003 SFC No. BMW836 taoye@htsc.com +86-10-63211166 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +86-10-56793936 联系人 陆文韬 SAC No. S0570120050009 SFC No. BQL549 luwentao@htsc.com +86-755-23948451 基本数据 目标价 (港币) 22.1 收盘价 (港币 截至 4 月 14 日) 15.50 市值 (港币百万) 8,119 6 个月平均日成交额 (港币百万) 7.14 52 周价格范围 (港币) 9.62-28.40 BVPS (人民币) 5.69 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,870 2,651 3,208 3,742 4,240 +/-% 23.53 41.81 20.98 16.66 13.31 归属母公司净利润 (人民币百万) 53.63 134.43 230.84 336.43 474.62 +/-% (55.44) 150.67 71.72 45.74 41.08 EPS (人民币，最新摊薄) 0.10 0.26 0.44 0.65 0.91 ROE (%) 1.84 4.59 7.45 9.95 12.53 PE (倍) 129.31 51.59 28.00 19.21 13.62 PB (倍) 2.41 2.33 2.01 1.82 1.61 EV EBITDA (倍) 25.13 17.56 14.90 10.08 6.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(3)512191014192327Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(港币)同道猎聘相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 同道猎聘(6100 HK) 预测及估值调整 我们的主要调整包括： 1） 我们将 2022/2023 年猎聘的收入预测上调 4.0%/3.0%至人民币 32 亿/37 亿元，主因公司核心线上招聘业务韧性或强于我们预期，以及公司加强了不同产品间的交叉销售能力。我们预计 2022/2023/2024 年猎聘总收入将同比增 21.0%/16.7%/13.3%至人民币32 亿/37 亿/42 亿元，2022-2024 年总收入 CAGR 为 16.9%，主要受企业客户服务收入 CAGR 为 16.7%及个人用户服务 CAGR 为 18.9%的驱动。 2） 考虑到问卷星收入贡献低于我们预期，且问卷星利润率相对高于集团平均水平，我们将猎聘 2022/2023 年毛利率预测下调 0.8 个百分点至 78.0%/78.2%。然而，我们认为猎聘的毛利率扩张在长期内仍处于正轨，主要系勋厚、赛优等利润率较高的 SaaS 产品的收入贡献不断增加，以及收入稳定增长推动规模效应持续改善。 3） 相较此前预测，我们将 2022/2023 年猎聘经营利润率预测降低 2.9/3.4 个百分点，主因公司在获取用户和客户方面不断加大营销力度，持续投资产品创新，同时我们也下调公司毛利率预测。我们预测 2022/2023/2024 年 GAAP 口径下猎聘经营利润率为11.2%/13.0%/15.4%（2021 年：8.7%）。我们认为 2022-2024 年公司经营利润率逐步提高，或因：1）2021 年初品牌推广活动的一次性影响消除；2）公司通过加强不同产品间交叉销售及各销售团队间分工的效率，促进销售效率提高；3）公司通过稳健的收入增长释放经营杠杆。 总体上我们预计猎聘非 GAA