互联网传媒行业4Q21回顾及2022展望：至暗时刻已过

至暗时刻已过—互联网传媒4Q21回顾及2022展望证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 研究支持：夏嘉励 赵航报告联系人：林起贤2022.4.11www.swsresearch.com2核心观点流动性、政策、基本面共同影响互联网板块表现。2021年2月以来互联网经历了大幅调整，我们认为影响因素包括流动性（美元利率波动、俄乌冲突、中概退市危机等）、基本面（短期担心国内疫情反复和消费疲软影响21H2-22H1，中长期担心国内移动互联网红利见顶）、国内互联网监管政策。 中国证监会拟修改企业境外上市规则，中概退市危机有望缓解。国内监管政策：基本框架确立，虽未反转但有见底信号，后续关注游戏版号、互金整改、数据安全细则（滴滴事件结论等）；上市公司回购，底部再确认。中央经济工作会议2020年底“强化反垄断和防止资本无序扩张”，2021年底“加强反垄断和反不正当竞争”、“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”。20H2以来，反垄断（处罚二选一、处罚违规并购合并、劳动者权益保护、互联互通、指导平台特殊时期服务费调整）、数据安全（网络安全法与个人信息保护法落地）、保护青少年（游戏防沉迷、教育“双减”、整顿粉丝经济乱象等）和内容审核的多项监管措施已经落地，后续关注游戏版号、互金整改、数据安全细则（滴滴事件结论等）。21H2以来多家互联网公司进行大规模回购，且回购均价仍低于现价，底部再确立。1H21-1Q22的基本面疲软预期较为充分，2H22有望改善，竞争虽加剧但熟人社交、外卖龙头拥有较高护城河，游戏短视频竞争差异化。线上渗透率放缓背景下，互联网受宏观因素影响更大。广告、外卖、在线酒旅、电商等业务（短视频较多收入来自广告、电商）受疫情反复、消费疲软影响，21Q3、21Q4增速下行，22H2有望好转；游戏21Q4以来未成年防沉迷影响显现且版号审批暂停影响新品上线，22年增长来自出海，版号发放时间影响23年国内增长预期；公有云增速放缓。竞争上，熟人社交网络效应赢家通吃、外卖以本地配送网络为基础“三七”格局稳定；游戏基于产品差异化竞争而非恶性竞争；短视频有双边网络效应，但社区的差异化定位存在错位竞争可能；电商竞争较为激烈，渠道品牌的差异化逐步建立，但还需时间。中长期看，出海、数字化、创新是动力。市场担心移动互联网流量红利结束、增长面临瓶颈，我们认为中长期的增长点来自：1）出海，全球范围内移动互联网的红利仍在，尤其是短视频、游戏方面，中国企业具备全球竞争力。2）TOB助力制造业、农业等数字化升级，云计算等B端业务仍有较大空间。3）技术创新仍是行业长期发展的原动力。AR/VR、元宇宙等更多场景的虚实融合有望进一步提升数字化水平。重点推荐竞争格局好、商业模式和现金流稳健，有望受益于政策面预期改善和基本面修复的腾讯控股、三七互娱、快手-W、网易、泡泡玛特以及产业数字化逻辑清晰的国联股份、视源股份。关注有望受益于政策逐步落地、竞争格局较好的哔哩哔哩、吉比特、知乎、芒果超媒、阅文集团。nMqPoOnMrMyQnMqPmRqRtQaQaO7NmOmMtRnPfQnNsOeRnMsQ7NoPqOMYoPrOxNtPrQ主要内容1. 政策预期见底了吗：跨境监管、国内政策、公司回购2. 4Q21业绩疲软有预期，2H22基本面有望改善3. 重点标的及估值表3www.swsresearch.com-80%-60%-40%-20%0%20%40%恒生科技NASDAQ Golden Dragon China恒生指数41. 行情复盘：流动性、基本面、政策多重影响共振21年2月以恒生科技指数、纳斯达克金龙指数为代表的中概互联+恒生科技创历史新高。但随后的一年时间持续走弱，即使3月中以来反弹，2021年初至22年4月上旬，恒生科技与纳斯达克金龙指数跌幅达到40-50%。大幅调整的主要原因包括：•国内互联网平台和相关的产业监管政策（包括反垄断、数据安全、金融科技监管、游戏监管、清朗运动等），其中21年2-3月（《平台经济反垄断指南》发布、教育双减政策）、7-8月（滴滴事件、市场监管总局对互联网领域违法实施经营者集中案开罚单）、22年2-3月（指导外卖平台服务费调整）三段快速下跌期•流动性危机：美元利率、俄乌战争影响、中概股退市危机等共同影响•基本面疲软：国内移动互联网红利尾声线上渗透率提升放缓，基本面与宏观景气度相关性提升，但21H2以来消费疲软、疫情反复（影响外卖、生活服务、电商、广告景气度），游戏监管等导致市场对互联网公司21H2-22H1基本面较为悲观。图：2021Q1高点后中概互联和恒生科技持续走弱资料来源: Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com51.1 跨境监管：境外上市新规公布，退市担忧有望缓解美国《外国公司问责法案》引发了市场对中概股退市的担心•美国《外国公司问责法案》早在2019年3月提出，2020年12月正式出台，2021年12月2日美国SEC通过修正案，要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，并遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准，向PCAOB披露会计底稿。连续三年不符合PCAOB要求，允许SEC将其摘牌。在此背景下，中概股退市风险引发担忧，赴美上市的公司可能面临不得不向境外监管机构提供未脱敏的财务信息和经营数据的风险。中国证监会拟发布企业境外上市新规，对跨境审计监管合作一贯的开放态度•20年3月起执行的新《证券法》第177条规定，未经证监会和国务院相关主管部门同意，不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。21年6月10日颁布的数据安全法也有相关限制。•22年3月16日国务院金融委：1.“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”2.“关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。”•2022年4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，证监会表示：“从实践情况看，企业向有关证券公司、证券服务机构提供包含涉密或敏感信息的文件、资料应属极少数情况”，“结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。”我们认为境外上市新规有望缓解对中概退市及赴美上市的担忧情绪，与此同时，2022开年以来港股和A股交易所陆续出台政策迎接中概股回归，做好两手准备（包括港股2022年1月1日开始，允许VIE企业保持架构情况下回港双重上市、降低二次上市公司市值要求。 2022年3月25日上交所和深交所发布CDR上市交易暂行办法，支持200亿人民币以上市值中概股回A上市）。资料来源：中国政府网，申万宏源研究www.swsresearch.com61.2 国内政策：2022年虽未反转，有见底信号从“初见成效”到“取得重要成效”：2021年8月30日，中央第二十一次会议“防止资本无序扩张初见成效”。2021年12月10日，中央