航空大周期研判系列（一）：供给——增速降台阶

2022年4月17日供给——增速降台阶 ——航空大周期研判系列（一）行业评级：看好姓名李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn证书编号S1230520040003联系人李逸背景：航空大周期核心逻辑•航空运输企业具有高收入、低利润率的特点，其盈利对票价、客座率变化非常敏感，本质上由供需关系决定。历史航空强周期主要由供需驱动，十四五我国航空供给增速明显下台阶，疫情过后若需求侧爆发或出现明显供需错配，从宏观“供不应求”传导至微观“涨价”，新一轮供需大周期酝酿中。供给侧逻辑演绎：供给无法临时快速增加，十四五增速下台阶具确定性；行业或迎来深度整合•飞机数量是航空运力核心约束，三大航份额占6成，能较大程度影响全行业形势。•“十三五”回顾：2016-18年机队规模CAGR为11.15%，2019-20年接连受非正常因素影响，机队增速分别降至4.9%、2.2%。•“十四五“展望：航空供给难以快速增加，十四五期间航空供给增速下台阶具确定性；疫情影响下中小航司步履维艰，行业或迎来大整合。1）阶段一：需求恢复节奏尚不明朗时，面对现金流困境，三大航主动减少资本开支、降低机队引进计划。2）阶段二：需求逐渐明朗，三大航加大飞机引进的主观意愿增强，但受限于指标批文与上游交付能力，难以临时快速增加供给。国际航线或迎来战略性发展机遇：泰国、日本、韩国航空市场格局变化，国内航司或取得增量时刻•疫情后，依赖国际客流的泰国、日本、韩国大航司受影响较大，市场格局进一步优化，机队规模有所缩减，疫情修复后运力或难以立马匹配需求，我国航司有望在国际航线上取得一定时刻增量，迎来战略性发展机遇。重点个股未来看点•十四五供给确定性降速，若疫情修复后被压制的需求爆发，供需错配有望驱动航空强周期。1）中国国航：国际运力占比最高，航线网络优质，我们认为景气周期公司涨价概率较高。2）南方航空：国际运力占比高，机队规模最大，同样涨价幅度下公司业绩弹性最大。3）春秋航空：旅游包机包座业务收入占20%以上，有望率先受益于休闲旅游需求复苏；基于低成本优势下沉国内低线城市仍有望实现盈利，东南亚航司洗牌，公司在东南亚航线的市占率有望提升，我们认为疫情修复后业绩兑现程度高；4）吉祥航空：受益于航空板块整体预期好转，中长期成长性高。5）中国东航：国内“黄金线“京沪线在北京两场运营，在国内需求爆发期将体现高盈利弹性。摘要2风险提示31、疫情恢复不及预期；2、出入境政策不及预期；3、需求恢复不及预期；4、油价大幅上涨；5、汇率风险。目录C O N T E N T S航空大周期背景（1）航空大周期本质为供需周期（2）新一轮供需大周期或将来临（3）国际复苏预期持续增强010205供给确定性降速（1）航空供给指什么？飞机（2）供给是否能快速大量增加？不能（3）十四五供给增速确定性下台阶（4）疫情后国际运力多堆积国内低线城市，时刻结构恶化（5）供给侧逻辑演绎前提：国门放开重点个股（1）中国国航（2）南方航空（3）春秋航空（4）吉祥航空（5）中国东航 4国际航线或迎战略性发展机遇（1）中泰航线 （2）中日航线 （3）中韩航线0304我国民航业或迎来整合（1）部分中小航司掀欠薪潮、资不抵债 （2）部分民营航司获国资输血 航空大周期背景介绍01Partone5需求预期向好，供给确定性降速，下一轮大周期酝酿中添加标题完全竞争情况下，航空大周期为供需周期1.16资料来源：浙商证券研究所p 航空运输业趋于完全竞争状态，主要基于航空运输服务具有以下显著特征：l 对航司来说，①产品不可储存，航班起飞后空位价值直线下降为零；②经营杠杆较高，覆盖变动成本后的销售额增量即为利润。l 对消费者来说，③产品同质化，在同类航司（全服务或者低成本）执飞的航班中，产品本身对于消费者而言差别基本可忽略，故票价是消费的关键决定因素；④价格透明，航司无法单独提价，故定价接近边际成本。p 低边际成本+激烈的价格竞争，供需关系决定航司客运收入。客运收入的主要影响因素为票价和客座率，考虑到完全竞争下机票市场定价接近边际成本，故供需关系是影响源头。p 航空大周期本质为供需周期。当供需出现顺差时，票价上涨，增量基本转化为利润，民航业进入上行周期；当供需逆差扩大时，票价或大幅下滑，受制于固定成本占比高，航空公司利润将大幅下降。产品无法储存经营杠杆高价格透明产品同质化市场趋于完全竞争，销售增量基本为营业利润，航司追逐高客座率且无法单独提价，定价接近边际成本，供需关系为盈利核心关键影响因素。客座率客运收入单位客收运力ASK航司盈利核心驱动因素：宏观面“供不应求“→微观面”涨价“1.27p 上市航司客运业务贡献90%以上收入：客运收入主要取决于运力（供给），客座率、票价（供需关系）。p 航司固定成本占比高：其中航油成本占比约3成，飞发折旧维修成本占比约2成，受油价、汇率波动影响。p 三大航收入体量大（2019年为1209-1543亿元）、利润率薄（2019年为2.01%-5.33%），其盈利对客座率、票价提升非常敏感；考虑到客座率拥有天花板，提价是行业盈利的核心驱动力。资料来源：公司公告，浙商证券研究所收入端运力ASK客座率票价成本费用端航油成本飞机引进、维修其他主变量： 飞机 供需 油价、汇率 汇率 汇率 ASK（亿人公里）客座率单位客收（元）客运收入总收入（亿元）航油成本占比飞发折旧维修成本占比2021年汇兑收益*（亿元）净利润（亿元）净利润率国航2878 81.0%0.5341245亿元，占91%136232%24%2021年末为 12.472.55.33%南航3441 82.8%0.4861385亿元，占91%154332%24%2021年末为 15.830.92.01%东航2702 82.1%0.5221103亿元，占95%120932%21%2021年末为 16.234.82.88%吉祥408 85.2%0.469163亿元，占97%16730%24%21H1末为 3.710.16.04%春秋437 90.8%0.362144亿元，占99%14832%20%21H1末为 0.518.412.42%图：航司业绩关键影响因素表：2019年航司收入成本情况（考虑到会计准则变化，三大航汇兑损益为2021年末数据，春秋、吉祥为21H1末数据）财务费用供需决定折扣全价决定天花板2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021航空指数当年涨幅55%401%-81%103%39%-49%-10%-25%81%45%-19%24%-39%15%-10%20%油价涨幅+20%+4%+47%-45%+29%+39%+2%-5%-6%-41%-17%+25%+28%-8%-37%+39%CNY升值3.2%6.5%6.4%0.1%3.0%4.9%0.2%3.0%-0.4%-6.1%-6.8%5.8%-5.0%-1.6%6.5%2.3%驱动