基本面底部已过，逐季修复可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太阳纸业 002078.SZ 公司研究 | 年报点评 事件：公司公告 2021 年年报，全年实现营业收入 319.97 亿元，同比增长 48.21%；实现归母净利润 29.57 亿元，同比增长 51.39%。单四季度，公司实现营业收入 82.82 亿元，同比、环比分别增长 39.19%、4.81%；实现归母净利润 1.89 亿元，同比、环比分别下降66.98%、64.88%。 ⚫ 受进口压制、煤价上涨等因素影响，Q4 盈利能力回落至历史底部水平。2021Q1、Q2、Q3、Q4 公司分别实现归母净利润 11.1/11.2/5.4/1.9 亿元，其中，受益于年初木浆价格上行带来的成本推动叠加供需改善，2021Q1 公司主业盈利快速提升至历史高位水平；随着 2021 年 4 月中旬起文化纸供给端进口增加压制价格，2021 年 8月起煤价大幅上涨抬升能源成本，下半年公司浆纸业务盈利整体承压，单季度归母净利润于 2021Q4 回落至历史底部，2021Q4 公司年化 ROE、单季度净利率分别达4.0%、2.3%，盈利能力亦处于历史底部水平。然而，在 2021Q4 能源成本快速上行、部分上市纸企利润已出现亏损的情形下，公司仍能取得优于行业平均盈利水平的业绩，公司依托成本优势构筑的 alpha 于报表端持续验证。 ⚫ 2021 年下半年文化纸毛利率显著回落至历史底部，牛皮箱板纸、溶解浆盈利仍维持历史中位以上水平。拆分 2021H2 公司收入、毛利润结构，牛皮箱板纸、溶解浆、文化纸仍为利润贡献的前三大来源。2021H2 文化纸毛利率环比显著回落至历史底部，牛皮箱板纸、溶解浆毛利率则维持历史中位以上水平，部分抵消了同期文化纸盈利能力的下滑。其中， 2021 年文化纸盈利呈前高后低走势，进出口因素构成价格压制主因；外废价格持续上涨导致下半年箱板纸吨盈利回落，当前仍处于历史中位水平；溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，盈利处于历史中位以上。 ⚫ 2022 年初以来基本面自底部稳步向上修复，逐季改善可期。受芬兰 UPM 罢工、欧洲纸价高企等因素影响，近期国内进口纸边际减少、国产纸出口亦有增加，供需改善叠加成本上涨推动，2 月底以来文化纸市场价已累计提涨 300-400 元/吨，考虑到海外罢工时间持续延长、物流受阻等，春季小旺季（2022 年 3-5 月）进一步提价仍可期。中长期，公司山东、广西、北海三大基地战略布局形成，成长性充足。 ⚫ 适当上调浆价及能源成本假设，按保守情形预测 2022-2024 年归母净利润达 30.13/ 31.40/37.40 亿元（此前预测 2022-2023 年为 30.85/32.29 亿元），对应 BPS 分别为8.37/9.53/10.93 元，ROE 达 14.6%/13.1%/13.6%。结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间，给予 2022 年目标估值 1.9 倍 PB，对应目标价 15.90 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 经济增速放缓、终端需求下滑超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,589 31,997 36,652 38,464 41,975 同比增长(%) -5.2% 48.2% 14.5% 4.9% 9.1% 营业利润(百万元) 2,322 3,399 3,677 3,836 4,583 同比增长(%) -7.2% 46.4% 8.2% 4.3% 19.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,953 2,957 3,013 3,140 3,740 同比增长(%) -10.3% 51.4% 1.9% 4.2% 19.1% 每股收益（元） 0.73 1.10 1.12 1.17 1.39 毛利率(%) 19.4% 17.4% 17.1% 16.6% 17.3% 净利率(%) 9.0% 9.2% 8.2% 8.2% 8.9% 净资产收益率(%) 12.7% 17.0% 14.6% 13.1% 13.6% 市盈率 16.5 10.9 10.7 10.3 8.6 市净率 2.0 1.7 1.4 1.26 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月15日） 11.99 元 目标价格 15.90 元 52 周最高价/最低价 16.86/10.4 元 总股本/流通 A 股（万股） 268,700/261,481 A 股市值（百万元） 32,217 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022 年 04 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.58 11.44 3.45 -18.31 相对表现 1.04 -5.41 15.2 6.96 沪深 300 -1.62 16.85 -11.75 -25.27 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 15 亿元收购开启南宁布局，525 万吨新项目进一步打开成长天花板 2022-02-28 四季度业绩低于市场预期，煤炭价格快速上涨或为主因 2022-01-27 基本面触底，盈利改善可期 2021-10-28 基本面底部已过，逐季修复可期 买入（维持） 太阳纸业年报点评 —— 基本面底部已过，逐季修复可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 受进口压制、煤价上涨等因素影响，四季度盈利能力回落至历史底部水平 ..... 4 2021H2 文化纸毛利率回落至历史底部水平，箱板纸、溶解浆盈利维持历史中位以上 ............................................................................................................... 4 2022 年初以来基本面自底部稳步向上修复，逐季改善可期 ............................ 7 投资建议 ........................................................................................................ 8 风险提示 ...........