2021年报点评：4Q2021年业绩触底，1Q2022年业绩有望大幅环比改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 17 日 公司研究 4Q2021 年业绩触底，1Q2022 年业绩有望大幅环比改善 ——太阳纸业（002078.SZ）2021 年报点评 买入（上调） 当前价：11.99 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.87 总市值(亿元)： 322.17 一年最低/最高(元)： 10.40/16.86 近 3 月换手率： 41.09% 股价相对走势 -48%-34%-19%-5%10%02/2106/2109/2112/21太阳纸业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.51 15.41 -3.33 绝对 9.30 3.27 -18.36 资料来源：Wind 事件： 公司发布 2021 年年报，公司实现营收/归母净利润分别为 320/29.57 亿元，同比分别+48.2%/+51.4%； 2021Q4 实现营收/归母净利润分别为 82.8/1.88 亿元，分别同比+39.2%/-67%。 点评： 4Q2021 年业绩是全年低谷，预计 1Q2022 业绩有望环比大幅增长：2021 年，公司实现纸品销量 523 万吨，实现浆销量 107 万吨，分别同比+37.6%/10.3%，在产品均价上涨的共同驱动下，公司的营收和利润均实现不俗增长。分产品看，非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/溶解浆分别实现营收 86.7/41/98.7/16/32.6 亿元，分别同比+20.3%/16.8%/136.6%/95%/49.5%。 4Q2021，公司的毛利率为 9.9%，环比 3Q 降低 4.5pcts，单看纸品价格变化，4Q2021纸价处于由跌企稳回升的过渡期，4Q 纸价环比 3Q 变化并不明显，但根据 WIND 数据，动力煤（Q5800,山西）价格由 3Q 均价 977 元/吨，上升至 4Q 均价 1541 元/吨，能源成本的大幅上涨，导致造纸成本大幅上升。根据卓创咨询，1Q2022，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为 5880/5481/4883 元/吨，环比 4Q2021，分别+366/+120/-280 元/吨，与此同时，1Q2022 动力煤（Q5800,山西）均价环比降低至 812 元/吨，纸价回升以及能源成本降低，驱动 1Q2022 景气有望回暖。此外，公司层面，受益于 4Q2022 北海项目投产 80 万吨化学浆和 20 万吨化机浆，我们预计1Q2022，公司业绩环比 4Q2021 将出现显著改善。 纸价下跌及能源成本上涨令毛利率承压，费用率因规模效应降低：2021 年公司毛利率为 17.4%，同比-2pcts。分产品看，双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/溶解浆毛利率分别为 16%/19.7%/15.4%/22.3%/23%，同比-6.5/-5.7/-0.9/-4.4/+26.5pcts，虽然溶解浆毛利率显著改善，但下半年纸价下跌以及能源成本上升，令公司综合毛利率承压。 期间费用率方面，2021 年为 6.4%，同比-1.5pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.5%/1.7%/1.8%，同比-0.1/-0.5/-0.2/-0.7pcts，我们认为良好的费用控制能力以及规模效应驱动公司期间费用率同比走低。 合理区域布局、上游环节自给率提升，增强公司核心竞争力：目前太阳纸业已经在山东、广西和老挝完成了产业布局，尤其国内的发展重心已经转向林木资源丰富，能耗、土地、人工相对便宜的广西。在完成区域布局的过程中，公司亦积极布局上游林、浆资源环节。根据公司公开披露的公告，以及我们的跟踪统计，目前公司已经形成大致 180 万吨双胶纸、100 万吨铜版纸、240 万吨箱板纸、30 万吨生活用纸，即共计形成 310 万吨木浆系纸和 240 万吨废纸系箱板纸产能；浆资源方面，形成140 万吨化机浆、90 万吨化学浆，为木浆系纸品提供原料；20 万吨本色浆、10 万吨木屑浆、40 万吨半化学浆、40 万吨废纸浆为本部和老挝的高端牛皮箱板纸提供原料支持，同时公司还具备 80 万吨溶解浆产能。区域的合理布局，以及上游木浆环节的自给率提升，增强公司的核心竞争力。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 行业景气有望触底回暖，静待国内稳增长政策显露效果：从年后纸价连续发布涨价函，我们认为国内造纸行业的景气度已经于 4Q2021 完成筑底动作，但目前客观而言，大宗造纸价格的上涨更大程度属于上游木浆涨价倒逼型提价，国内造纸行业景气回暖的力度仍然较弱，而我们预判太阳纸业 1Q2022 业绩将出现大幅环比改善，主要原因在于公司自身于 4Q2021 投产 100 万吨木浆所致。如果行业后续景气欲迎来更大程度恢复，需依托国内稳增长政策显露效果，带动宏观经济上行。 基本面有望在 1Q2022 迎来拐点，PB 低于历史均值，上调至“买入”评级：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.07/1.37/1.42 元，当前股价对应 PE 分别为 11/9/8 倍。根据 WIND 数据，2017 年至今，太阳纸业历史 PB（MRQ）均值为 1.99 倍，目前公司 PB（MRQ）为 1.72 倍，已经低于历史均值，而公司基本面有望在 1Q2022 迎来拐点，同时随着后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动整个造纸板块景气回暖，我们上调公司评级至“买入”。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,589 31,997 36,071 41,439 44,875 营业收入增长率 -5.16% 48.21% 12.73% 14.88% 8.29% 净利润（百万元） 1,953 2,957 2,874 3,680 3,806 净利润增长率 -10.33% 51.39% -2.80% 28.03% 3.43% EPS（元） 0.74 1.10 1.07 1.37 1.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.12% 15.78% 13.64% 15.19% 13.90% P/E 16 11 11 9 8 P/B 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,589 31,997 36,071 41,439 44,875 营业成本 17,392 26,438 30,067 34,022 37,122 折旧和摊销 1,434 1,757 1,829 1,911 2,011 税金及附加 10