2021年报点评：基本面有望触底，产业资本大额回购

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 17 日 公司研究 基本面有望触底，产业资本大额回购 ——山鹰国际（600567.SH）2021 年报点评 买入（首次） 当前价：3.04 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 46.16 总市值(亿元)： 140.33 一年最低/最高(元)： 2.81/4.03 近 3 月换手率： 44.42% 股价相对走势 -19%-12%-4%3%10%02/2105/2108/2111/21山鹰国际沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.62 4.26 3.05 绝对 4.47 -7.88 -13.58 资料来源：Wind 事件： 公司发布 2021 年年报，公司实现营收/归母净利润分别为 330.3/15.2 亿元，同比分别+32.3%/+9.7%； 2021Q4 实现营收/归母净利润分别为 89.8/2.09 亿元，同比分别+13.2%/-47.5%。2021 年公司实现净经营性现金流 19.7 亿元，同比+68.2%。 点评： 宏观经济疲弱，能源和运输成本上涨，令业绩低于预期：2021 年，分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/包装分别实现营收 136/41.6/34.5/73 亿元，分别同比+2.9%/84.2%/26.8%/50%。2021 年公司实现纸品销量 582 万吨，较 2020 年销量515.3 万吨，同比+12.9%；实现包装销量 202.4 亿平米，同比+35.2%。 根据卓创资讯，1Q/2Q/3Q/4Q2021，箱板纸均价分别为 4689/4630/4800/5164 元/吨，黄板废纸均价分别为 2288/2223/2391/2432 元/吨，箱板纸价格基本上与国废价格走势保持同步，甚至 4Q2021 纸价相对废纸价格涨幅更大，但下半年受能源和运输成本上行，以及宏观经济走势疲弱，盈利能力走弱，导致公司全年归母净利润低于市场预期。 毛利率同比-4.5pcts，期间费用率同比-1.2 pcts：2021 年公司毛利率为 12.2%，同比-4.5pcts。分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/包装毛利率分别为13.5%/17%/16.9%/10%，同比-6/+1.6/-7.8/-0.3pcts。期间费用率方面，2021 年为 9.9%，同比-1.2pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.1%/4.1%/2.6%/2.1%，同比-0.3/-0.4/+0.5/-1.0pcts，我们认为销售和管理费用率降低，得益于公司良好的费用控制能力，研发费用率上升源自于公司加大研发方面的投入，尝试从公司层面摆脱周期属性，增强成长能力。财务费用率大幅降低，系汇兑收益增加所致。 进出口改善，但内需仍未向好，将对 1Q2022 业绩增长继续施加压力：今年 1-2 月，由于美废价格维持高位，令海外箱板瓦楞纸造纸成本相对国内较高，国内箱板瓦楞纸进出口形势发生改善。根据海关数据，1-2 月，国内箱板纸和瓦楞纸合计净进口量为 86 万吨，较去年同期减少 19.5 万吨， 2021 年国内箱板瓦楞纸净进口量为 688万吨，我们认为净进口量减少有助于提振国内箱板瓦楞纸的供求关系，但目前内需仍然较为疲弱，下游包装行业订单不足，叠加 3-4 月疫情，对国内箱板瓦楞纸行业的景气依然构成压制，1Q2022，国内箱板纸/瓦楞纸均价分别为 4884/3857 元/吨，环比 4Q2021，分别下跌 280/394 元/吨。我们认为国内箱板瓦楞纸行业将在疫情封控结束之后，随着国内物流、电商的恢复，而有所修复，但本质上仍有赖于宏观经济的上行。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山鹰国际（600567.SH） 基本面处于筑底阶段，PB 处于十年低位，产业资本回购，给予“买入”评级：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.38/0.51/0.50 元，当前股价对应 PE分别为 8/6/6 倍。根据 WIND 数据，2012 年至今，PB（MRQ）均值为 1.33 倍，历史 PB（MRQ）最低为 0.83 倍，目前公司 PB（MRQ）为 0.85 倍，已经接近于过去 10 年 PB 的最低值，与此同时，根据公司激励考核计划，未来 12 个月内，控股股东和高管将合计出资约 2.84 亿元，进行二级市场增持。3 月 18 日，公司发布公告，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，公司拟以自有资金和债券募集资金进行股份回购，本次回购的资金总额不低于人民币 2.5亿元且不超过人民币 5 亿元（均含本数）。 虽然我们认为 1Q2022，公司基本面尚难有显著回升，但截止目前，公司相关各方已经公告，至少回购 5.34 亿元，我们认为结合公司的估值以及产业资本大金额回购的举措，目前公司的基本面已经处于底部，一旦后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动箱板瓦楞纸行业景气回暖，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24,969 33,033 37,092 43,030 47,829 营业收入增长率 7.44% 32.29% 12.29% 16.01% 11.15% 净利润（百万元） 1,381 1,516 1,777 2,338 2,304 净利润增长率 1.39% 9.74% 17.26% 31.56% -1.47% EPS（元） 0.30 0.33 0.38 0.51 0.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.86% 9.18% 9.99% 11.75% 10.51% P/E 10 9 8 6 6 P/B 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 山鹰国际（600567.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 24,969 33,033 37,092 43,030 47,829 营业成本 20,790 29,006 32,154 36,876 41,228 折旧和摊销 1,004 1,245 1,517 1,658 1,814 税金及附加 189 312 349 404 450 销售费用 340 352 408 473 526 管理费用 1,125 1,362 1,521 1,764 1,961 研发费用 528 870 964 1,119 1,244 财务费用 780 698 742 829 859 投资收益 -39 14 10 10 10 营业利润 1,786 1,653 1,933 2,557 2,547 利润总额 1,690 1,65