安踏体育(2020.HK)季报点评：严格抗疫措施增加短期不确定性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育(2020 HK) 港股通 严格抗疫措施增加短期不确定性 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 125.00 2022 年 4 月 17 日│中国香港 服装 严格抗疫措施下 3 月至今零售下滑 3 月下旬以来，部分内地城市由于疫情反复采取更严格的抗疫措施，导致门店关闭、客流量下降以及物流中断，安踏 1Q22 业绩受到负面影响（安踏/Fila品牌零售额同比增长 10-20%高段/中单位数）。我们预计即使抗疫措施放松后，消费者信心难以在数月内迅速恢复，负面影响将持续较长时间。管理层持更为保守态度，预计安踏品牌 2022 年零售额增长约 20%（此前为超20%），未对 Fila 品牌给出具体指引（此前为 15-20%）。我们对 2Q 高基数以及抗疫措施带来的短期不确定性持谨慎态度，但鉴于安踏完善的多品牌战略，领先的零售管理和执行力，对其长期增长前景保持乐观。我们将 22/23/24年基本 EPS 预测下调 11/8/7%至人民币 2.95/3.81/4.59 元，并将目标价下调 14%至 125 港币（基于 WACC 10.8%及永续增长率 3%）。“买入”。 Fila 品牌受疫情影响严重 根据管理层和华泰预测，Fila 品牌零售额在 1Q22 同比增长中单位数，其中Fila classic/Fusion/Kids/online 分别增长低单位数/约 20%/10-20%中段/高单位数。而相比 1-2 月 10-20%中高段的增幅，Fila 全国零售额增幅在 3 月快速下滑至-20%（受疫情影响地区为下滑 30-40%），主因 90%的 Fila 门店位于高线城市的购物中心和百货公司，而这些场所受疫情影响严重。Fila 在1Q22 的渠道库存周转小幅恶化至 6-7 个月（4Q21 为约 6 个月），而零售折扣率环比持稳，为 25%左右。 安踏品牌表现延续韧性 据管理层，安踏品牌 1Q22 零售额同比增长 10-20%高段，其中 Anta adult/Kids/online 分别增长 10-20%中段/20-25%/>30%。3 月份全国零售额同比增幅从 1-2 月的大于 20%（主因节假日以及北京冬奥会期间需求强劲）下降至中个位数（受疫情影响地区为下滑 30-40%）。渠道库存 1Q22 周转率维持健康水平，环比持稳在 5 个月，零售折扣为 27%（4Q21：26%）。 零售折扣恶化及经营去杠杆，下调盈利预测 考 虑 到 零 售 环 境 不 利 ， 我 们 将 2022/2023/2024 年 预 测 收 入 下 调3.0/2.8/2.7%至人民币 571/677/795 亿元。我们将经营利润率预测下调1.9/1.3/1.2%至 21.5/23.2/23.5%，主因零售折扣恶化以及疫情期间公司经营去杠杆。综合考虑，我们将净利润预测下调 10.9/7.9/7.3%至人民币82/106/128 亿元，假设 WACC 为 10.8%。我们将目标价下调 14%至 125港币。维持“买入”。 风险提示：1）疫情持续；2）Fila 零售额显著加速下滑；3）新业务放量速度不及我们预期；4）经营去杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com 00852-36586232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com 00852-36586209 基本数据 目标价 (港币) 125 收盘价 (港币 截至 4 月 14 日) 93.10 市值 (港币百万) 252,638 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,043 52 周价格范围 (港币) 79.35-191.90 BVPS (人民币) 10.70 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 35,512 49,328 57,092 67,682 79,496 +/-% 4.67 38.91 15.74 18.55 17.46 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,162 7,720 8,230 10,630 12,808 +/-% (3.41) 49.55 6.60 29.17 20.49 EPS (人民币，最新摊薄) 1.86 2.78 2.95 3.81 4.59 ROE (%) 22.02 26.86 24.01 26.25 27.14 PE (倍) 40.42 27.04 25.48 19.73 16.37 PB (倍) 8.12 6.62 5.68 4.76 4.17 EV EBITDA (倍) 18.73 14.48 12.95 10.18 8.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)05985111137163189Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(港币)安踏体育相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育(2020 HK) 盈利预测更新 考虑到零售环境不利，我们将 2022/2023/2024 年预测收入下调 3.0/2.8/2.7%至人民币571/677/795 亿元。我们将经营利润率预测下调 1.9/1.3/1.2%至 21.5/23.2/23.5%，主因零售折扣恶化以及疫情期间公司经营去杠杆。综合考虑，我们将净利润预测下调 10.9/7.9/7.3%至人民币 82/106/128 亿元。 图表1： 安踏体育：盈利预测更新 (人民币百万元) 2022E (原) 2022E (新） 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 收入 58,829 57,092 15.7 (3.0) 69,607 67,682 18.5 (2.8) 81,678 79,496 17.5 (2.7) 销售成本 (22,228) (22,377) 18.2 0.7 (25,937) (26,041) 16.4 0.4 (30,036) (30,118) 15.7 0.3 毛利润 36,602 34,715 14.2 (5.2) 43,670 41,641 19.9 (4.6) 51,642 49,378 18.6 (4.4) 其他经营收入/费用 1,883 1,827 44.3 (3.0) 2,158 2,098 14.8 (2.8) 2,450 2,385 13.7 (2.7) 销售、综合及行政管理费用 (24,693) (24,249) 17.3 (1.8) (28,799)