互联网行业深度报告：游戏行业的三重催化剂

http://research.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 互联网行业 报告日期：2022 年 04 月 11 日 游戏行业的三重催化剂 ──行业深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 行业公司研究｜互联网行业｜ ：谢晨 执业证书编号：S1230521070004 ：陈磊 执业证书编号：S1230521090002 ：xiechen@stocke.com.cn 报告导读 我们认为游戏行业面临三重催化剂：1、版号重启带来销售费用率的下行周期，或达 18 个月；2、供给侧出清带来的研发费用率下行周期，或达3 年以上；3、正在爆发的手游出海行业，我们看好发行模式的代表三七互娱，研发模式的代表网易。 投资要点  第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期 版号重启后，销售费用率将进入 18 个月左右的下行周期。我们看到，由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的 ROI，带动公司营销费用率长期下行。但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。我们结合过往经验判断，这一周期约为 18 个月。  第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率的下行周期 我们认为，随着行业空间的触顶、监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清。随着供给侧的出清，从业者薪酬将长期下行，带动行业龙头研发费用率将进入 3 年或更久的下行周期。  第三重催化剂，正在爆发的手游出海 海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期。目前主要有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的“发行模式”，代表如三七互娱；第二是以高品质研发为核心壁垒的“研发模式”，代表如腾讯，网易，从股价弹性角度我们看好网易。  发行模式：核心壁垒是高效率发行，代表是三七互娱。我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估。实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行。第一，大多数公司无法建立自己的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI 过低。第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司。 对于三七互娱而言，《Puzzles & Survival》的成功，既是三七强大发行能力的体现（品类选择环节需要发行能力进行测试），又进一步加强了三七的发行能力（积累了大量素材和算法）。有望成为发行模式的绝对龙头。  研发模式：核心壁垒是高品质研发，代表是腾讯、网易，从股价弹性角度我们更看好网易。我们认为，如果把游戏研发拆分成创意生产和工业化制作两个大类，腾讯、网易已经是全球在工业化制作前二的公司。游戏的工业化制作壁垒极高。第一，大量素材、代码、体系可以复用；第二，工艺壁垒极高，技能、知识主要体现为团队经验、磨合程度，难以被短时间模仿；第三，游戏技术还在快速发展，所以腾讯、网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶。 对于网易而言，以强悍的研发能力为抓手，向外获取大量优质 IP、顶级合[table_invest] 行业评级 互联网行业 看好 相关报告 [table_research] 报告撰写人： 谢晨 联系人： 陈磊 证券研究报告 股票报告网 [table_page] 行业深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 作方，从而进一步加深游戏出海的研发能力。在经济下行的大环境中，公司游戏流水相对稳定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手游年内有望上线，或进一步完成从中国游戏龙头到全球游戏龙头的蜕变。  投资建议 三七互娱：我们看好公司未来 2 年的出海业务，22-23 年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。我们之前发布报告，预计公司 22-23 年实现归母净利润 33.3/37.4 亿元，对应 P/E 为 16.1/14.3倍。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们或上修22 年盈利预测 5%-10%，23 年盈利预测 10%-15%（详见后续跟踪报告）。我们给予公司 2022 年 25 倍估值，对应目标市值 833 亿元，对应目标价格 37.5 元，上行空间 55.6%，维持“买入”评级。 网易：我们预计公司 22/23/24 年实现归母净利润 200/246/296 亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3%，当前股价对应 P/E 为 20.0/16.2/13.5 倍。我们认为公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定。另外《暗黑》手游的全球上线也值得期待。我们看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在 3-5 年成为非中国地区前二的手游厂商。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司 22 年 25 倍估值，对应市值 5005 亿=6156 亿港币，对应股价 178 港币，对比现价有 25.1%空间，维持"买入"评级。  风险提示 版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期； 地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架； 寄予期望的潜在爆款产品失败的风险，最有可能发生的是 SLG 产品的用户空间触顶。 股票报告网 [table_page] 行业深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 游戏行业面临三重催化剂 ......................................................................................................... 4 2. 第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期 .......................................................... 4 3. 第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率下行周期 .......................................................... 4 3.1. 第一次版号冲击：18 版号政策后，小公司批量倒闭，但供给侧并未真正出清 ................................................... 5 3.2. 第二次版号冲击：21 版号政策后，平台型公司的游戏业务在收缩，供给真正出清 ........................................... 6 4. 第三重催化剂，正在爆发的手游出海 ....................................................................................... 7 4.1. 发行模式：核心壁垒是