2021年年报点评：21年经营稳健，期待22年健康增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 21 年经营稳健，期待 22 年健康增长 ——森马服饰（002563.SZ）2021 年年报点评 买入（维持） 当前价：6.80 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.94 总市值(亿元)： 183.20 一年最低/最高(元)： 6.05/12.40 近 3 月换手率： 32.92% 股价相对走势 -29%-13%3%20%36%02/2105/2108/2112/21森马服饰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.02 2.50 -16.52 绝对 -3.82 -12.03 -29.17 资料来源：Wind 相关研报 主业收入和利润继续修复，备货积极、备战冷冬——森马服饰（002563.SZ）2021 年三季报点评（2021-10-30） 上半年营业收入接近疫情前水平，期待业绩继续修复——森马服饰（002563.SZ）2021年中报点评（2021-08-31） 一季度收入和利润基本恢复，存货、现金流向好——森马服饰（002563.SZ）2021 年一季报点评（2021-04-30） 剔除 K 公司影响后，21 年收入、归母净利润同比+10%、+14% 公司 2021 年实现营业收入 154.20 亿元、同比增长 1.41%，归母净利润 14.86 亿元、同比增长 84.50%，扣非净利润 13.54 亿元、同比增长 78.88%。剔除 20 年公司剥离处于亏损状态的法国童装子公司 Kidiliz 影响后，公司国内原有业务收入、归母净利润分别同比增长 10%、14%，总体业绩相比于 20 年稳健恢复。EPS 为 0.55 元，拟每股派息 0.50 元（含税）。其中，公司归母净利润增速明显快于收入主要由于毛利率提升和费用率下降贡献。 公司 2021Q1~Q4 单季度营业收入分别同比+20.91%、+7.01%、-5.69%、-6.19%，较 19Q1~Q4 分别同比-19.61%、-21.83%、-30.49%、-11.14%，归母净利润分别同比+1917%、+7500%、+42.85%、-7.82%。 剔除 K 公司影响后、21 年线上渠道收入+13%，直营净拓店+15% 拆分来看：1）分渠道而言，线上、线下收入分别为 64.58 亿元、88.41 亿元，线上收入占比提升 3.68PCT 至 41.88%，线上收入同比+13.06%（剔除 K 公司影响，下同）。线下再拆分来看，直营、加盟、联营收入分别为 14.00 亿元、68.20 亿元、6.21 亿元，占比分别为 9.08%、44.23%、4.03%，收入分别同比-3.07%、+8.16%、+42.48%。 2）分品类来看，童装、成人装收入分别为 102.72 亿元、50.27 亿元，童装收入占比同比略降 0.02PCT 至 66.62%、成人装收入占比为 32.60%持平，童装、成人装收入分别同比+14.88%（剔除 K 公司影响后）、+1.43%。 4）门店方面，2021 年末合计门店 8567 家、较 20 年末净减少 1.81%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为 781 家（净增加 100 家、同比+14.68%）、7412 家（净减少 281 家、同比-3.65%）、374 家（净增加 23 家、同比+6.55%）；按品类划分，童装、成人装门店各为 5744 家（同比+1.95%）、2823 家（-8.67%）。 毛利率提升、广告费用明显增长，存货增加、现金流减少 毛利率：21 年毛利率同比提升 2.24PCT 至 42.58%，剔除 K 公司影响后可比口径同比提升 3.67PCT。拆分来看，童装、成人装毛利率分别为 43.74%（+3.06PCT，剔除 K 公司影响）、40.13%（+4.25PCT）。21 年毛利率提升主要由于产品定价倍率提高、销售折扣管控较好。 分季度来看，21Q1~Q4 单季度毛利率分别为 43.97%（+2.86PCT）、44.39%（-0.82PCT）、41.24%（+1.49PCT）、41.53%（+3.72PCT）。 分渠道来看，公司线上、直营、加盟、联营毛利率分别为 37.36%（同比+5.21PCT，剔除 K 公司影响，下同）、66.45%（+7.78PCT）、40.01%（+1.23PCT）、70.66%（+4.74PCT）。 费用率：21 年期间费用率同比下降 1.52PCT 至 27.34%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.93%（-0.10PCT）、4.03%（-1.39PCT）、2.06%（+0.14PCT）、-0.67%（-0.17PCT）。其中，销售费用剔除 K 公司影响后，21 年同比增长 32.1%，主要系为加大品牌建设力度，广告宣传费同比增加 91%所致；管理费用剔除 K 公司影响后，21 年同比增长 8.8%，主要系薪酬社保及 IT 类服务费增加所致。21Q1~Q4期间费用率分别同比-10.00PCT、-8.60PCT、-2.20PCT、+6.99PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 其他财务指标：1）21 年末存货较 21 年初增加 60.88%至 40.24 亿元，增幅较大主要系受疫情影响、终端零售存在压力，库龄一年以内的 21 年和 22 年产品季的商品增加所致。存货周转天数为 155 天、同比增加 22 天。按库龄来看，1年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上存货占比分别为 83.74%（+6.26PCT）、+12.61%（-7.12PCT）、+3.12%（+1.51PCT）、+0.53%（-0.66PCT），库存结构较为健康。存货跌价准备余额为 4.52 亿元、计提占比为 10.10%（同比-7.42PCT）。 2）应收账款 21 年末较 21 年初增加 4.30%至 14.52 亿元，应收账款周转天数为33 天、同比减少 7 天。应收账款坏账准备余额为 1.90 亿元、计提占比为 11.60%（+6.35PCT）。 3）21 年资产减值损失+信用减值损失合计 4.65 亿元、同比减少 24.66%。其中资产减值损失同比减少 36.53%至 3.33 亿元；信用减值损失同比增加 43.12%至1.32 亿元。 4）21 年经营活动净现金流为 20.76 亿元、同比减少 53.42%。21 年经营活动净现金流同比减少主要由于 20 年受疫情影响，银行授信增加，公司优化供应商货款支付方式，增加买方付息银行承兑汇票，促经营现金流快速增长、进而带来高基数。 终端零售仍存不确定性，期待本土服装龙头健康增长 21 年在疫情多发的背景下，公司经营业绩较为稳健，童装增速较快、成人装仍处于调整中。线上渠道 21 年公司积极强化直播业务、