三季度毛利率、现金流均实现环比改善

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 11 月 3 日 688223.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 5.81 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (17.1) 4.5 11.1 (38.6) 相对上证综指 (38.3) 2.6 0.4 (59.2) 发行股数 (百万) 10,005.20 流通股 (百万) 10,005.20 总市值 (人民币 百万) 58,130.23 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 631.82 主要股东 晶科能源投資有限公司 55.59% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 10 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《晶科能源》20241112 《晶科能源》20240518 《晶科能源》20230820 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 晶科能源 三季度毛利率、现金流均实现环比改善 公司发布 2025 年三季报，前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄，公司三季度组件出货规模保持稳健，毛利率、现金流环比改善；我国“反内卷”扎实推进，有望推动光伏产业链涨价；维持增持评级。 支撑评级的要点  2025 年三季度公司环比减亏：公司发布 2025 年三季报，2025 年前三季度实现营业收入 479.86 亿元，同比减少 33.14%；实现归母净利润-39.20亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-45.43 亿元，同比由盈转亏。2025Q3 公司实现归母净利润-10.12 亿元，环比减亏。  公司组件出货规模保持稳健：根据公司公告，2025 年前三季度公司实现组件出货光伏组件出货量 61.85GW，前三季度公司分别实现组件出货17.50GW、24.34GW、20.01GW，公司组件出货规模保持稳健。  公司销售毛利率、现金流环比改善：2025 年第三季度，公司实现销售毛利率 3.76%，环比毛利率由负转正。现金流方面，2025 年第三季度，公司经营性现金流净流入 24.71 亿元，现金流环比由负转正。我们认为，2025年三季度公司环比减亏，且毛利率、现金流实现环比优化，公司财务报表已经开始改善。  反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期： 2025 年 10 月 28 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。 估值  结合公司最新财报以及反内卷推进情况，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益调整至-0.38/0.22/0.36 元（原 2025-2027 年预测为 0.39/0.59/-元），2026-2027 年对应市盈率 26.2/16.3 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 118,682 92,471 66,151 75,426 83,603 增长率(%) 43.6 (22.1) (28.5) 14.0 10.8 EBITDA(人民币 百万) 16,194 7,087 (483) 6,695 8,289 归母净利润(人民币 百万) 7,440 99 (3,771) 2,222 3,560 增长率(%) 153.4 (98.7) (3,912.4) / 60.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.74 0.01 (0.38) 0.22 0.36 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.39 0.59 / 变化幅度（%） (195.77) (62.07) / 市盈率(倍) 7.8 587.6 (15.4) 26.2 16.3 市净率(倍) 1.7 1.8 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA(倍) 6.7 16.0 (164.6) 11.4 8.2 每股股息 (人民币) 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 股息率(%) 2.5 0.0 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (47%)(33%)(19%)(5%)9%23%Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 晶科能源 上证综指 2025 年 11 月 3 日 晶科能源 2 图表 1.业绩摘要 (人民币，百万) 2024 年前三季度 2025 年前三季度 同比(%) 营业收入 71,770.24 47,986.04 (33.14) 营业成本 64,823.86 48,018.08 (25.93) 毛利润 6,946.38 (32.04) (100.46) 营业税金及附加 344.68 293.96 (14.72) 管理费用 2,340.69 1,632.02 (30.28) 销售费用 1,470.03 1,446.08 (1.63) 营业利润 2,477.87 (5,469.17) (320.72) 资产减值 704.18 1,032.89 46.68 财务费用 653.79 626.27 (4.21) 投资收益 978.77 (187.43) (119.15) 营业外收入 20.90 43.24 106.87 营业外支出 868.95 80.80 (90.70) 利润总额 1,629.82 (5,506.73) (437.87) 所得税 393.86 (1,568.97) (498.36) 少数股东损益 21.00 (17.42) (182.95) 归属于母公司的净利润 1,214.96 (3,920.34) (422.67) 基本每股收益(元) 0.12 (0.39) (425.00) 毛利率(%) 9.68 (0.07) -9.75 个百分点 净利率(%) 1.72 (8.21) -9.93 个百分点 资料来源：iFind，中银证券 2025 年 11 月 3 日 晶科能源 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结日：12 月