公司信息更新报告：费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店-运营提效改善盈利

纺织服装/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 太平鸟（603877.SH） 2022 年 03 月 31 日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/3/31 当前股价(元) 21.18 一年最高最低(元) 59.80/19.32 总市值(亿元) 100.97 流通市值(亿元) 99.80 总股本(亿股) 4.77 流通股本(亿股) 4.71 近 3 个月换手率(%) 43.92 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-疫情、天气及费用投入拖累 Q4 业绩，全年业绩低于预期》-2022.1.25 《公司首次覆盖报告-品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位》-2021.10.25 费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 ⚫ 全年收入增速受 2021Q4 零售下滑及费用端影响放缓，维持“买入”评级 2021 年公司实现收入 109.21 亿元（+16.34%），归母净利润 6.77 亿元（-4.99%），扣非净利润为 5.2 亿元（-7.26%），业绩基本符合预期，利润下滑主要系 2021Q4零售业绩下滑及费用大幅增长（总部大楼摊销/品宣广告/数字化转型）导致。考虑 2022 年疫情对零售环境的影响，我们下调 2022-2023 年并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 8.1/9.7/11.2 亿元（此前 2022-2023 年为 8.2/9.8亿元），对应 EPS 分别为 1.7/2.0/2.3 元，当前股价对应 PE 分别为 12.4/10.5/9.1倍，预计盈利在加盟拓店、运营提效下将有所改善，继续维持“买入”评级。 ⚫ 品牌端：主要品牌支撑全年增长，2022 年将继续拓展国潮时尚产品线 2021 年女装/男装/乐町/Mini Peace 分别收入 44.8/33.7/13.98/12.7 亿元，同增18.6%/19.0%/5.2%/29.5%，占比 41.4%/31.1%/12.9%/11.8%。2021 年男装/女装拓展国潮时尚产品线太平青年/Super China，目前太平青年已在深圳/宁波等地进行独立直营店试点，预计 2022 年将加大对太平青年设计资源和零售等方面投入。 ⚫ 渠道端：线上增速略有放缓，直营渠道有明显提效，加盟拓店创新高 2021 年线上收入 33.64 亿元（+19.9%），2020 年线上增速为 21.28%，占比 31.1%，线上增速略有放缓主要系阿里渠道管控折扣导致同比下降，但抖音渠道 2021 年取得显著突破，阿里：抖音：唯品会：京东、得物等各渠道线上零售额占比=5：2：2：1；线下收入 74.67 亿元（+17%），其中直营/加盟收入 46.14/28.53 亿元，同增 13.2%/23.6%，占比 61.8%/38.2%（+2.2pct），直营同店增长 6%-8%。门店数量，2021 年净拓店 598 家至 5214 家，直营/加盟分别净拓 62/536 家，加盟净拓店创新高，公司 2022 年加盟渠道规划净拓店 300-500 家。 ⚫ 费用端拖累全年净利率下滑 1.4pct，营运能力维持良好状态 盈利能力：2021 年毛利率 52.9%（+0.4pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+0.1/-2.4pct，加盟毛利率下降主要系折扣较低的老货占比提升、拓店补贴增加；2021 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 36.2%/6.5%/0.6%/1.4%，同比+1.3/+0.36/+0.15/+0.42pct，净利率 6.2%（-1.4pct）下降主要系一次性费用增加。营运能力：2021 年底存货 25.4 亿元（+12.6%），存货周转天数 168 天（+2 天）；应收账款 6.3 亿元（-18.8%），应收账款周转天数 23 天（-4 天）。 ⚫ 风险提示：疫情反复影响零售、渠道调整不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,387 10,921 12,412 14,237 15,795 YOY(%) 18.4 16.3 13.7 14.7 10.9 归母净利润(百万元) 713 677 814 966 1,115 YOY(%) 29.2 -5.0 20.2 18.7 15.4 毛利率(%) 52.5 52.9 52.0 52.2 52.4 净利率(%) 7.6 6.2 6.6 6.8 7.1 ROE(%) 18.1 15.8 17.0 17.8 17.9 EPS(摊薄/元) 1.50 1.42 1.71 2.03 2.34 P/E(倍) 14.2 14.9 12.4 10.5 9.1 P/B(倍) 2.6 2.4 2.1 1.9 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -72%-48%-24%0%24%48%2021-032021-072021-112022-03太 平 鸟沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 受 Q4 零售下滑影响全年增长放缓，业绩基本符合预期 ...................................................................................................... 3 1.1、 分品牌看：PB 女装、PB 男装、Mini Peace 童装带动公司收入增长 ....................................................................... 3 1.1、 分渠道看：线上增速略有放缓，直营有明显提效，加盟拓店创新高 ...................................................................... 4 2、 费用端拖累盈利能力，营运能力良好 .................................................................................................................................... 6 2.1、 盈利能力：毛利率小幅提升，费用支出增加压缩净利率 .......................................................................................... 6 2.2、 营运能力：受 2021 夏季产销率影响存货上升，应收账款有所下降 ...............................