2021年业绩下滑5%，渠道和库存结构优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月30日买 入太平鸟（603877.SH）2021 年业绩下滑 5%，渠道和库存结构优化核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值31.20 - 32.90 元收盘价20.35 元总市值/流通市值9707/9585 百万元52 周最高价/最低价59.80/19.32 元近 3 个月日均成交额89.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟-603877-重大事件快评：经营环境承压，2021 年业绩预计同减 7%》 ——2022-01-25《太平鸟-603877-2021 年三季报点评：短期业绩承压，看好组织激励和冬季反弹》 ——2021-10-20《太平鸟-603877-深度报告：厚积薄发，快时尚雄鹰展翅高飞》——2021-09-07《太平鸟-603877-2021 年中报点评：业绩持续高质量增长，未来可期》 ——2021-09-03《太平鸟-603877-重大事件快评：Q2 维持高增长，看好快时尚龙头成长空间》 ——2021-08-10全年业绩下滑 5%，渠道和库存结构持续优化。2021 年公司收入 109.2 亿元，+16.3%，净利润 6.8 亿元，-5.0%。毛利率 53.0%，+0.5p.p.。销售/管理费用率 36.2%/6.5%，+1.3/+0.4p.p.，经营利润率/净利率分别 9.0%/6.2%，-0.8p.p./-1.3p.p.。从渠道看，直营/加盟/电商比重分别 42%/26%/31%，其中直营店效+14%，加盟店净开 536 至 3598 家，电商+20%（抖音占 20%），渠道改革成效初显。从库存看，年末存货周转168 天，+2 天，1 年内库存+2.3p.p.至 68.6%，3 年以上库存-4.4p.p.至 2.9%，持续优化达到较健康水平。四季度经营环境承压，业绩大幅下滑。2021 年 Q4 公司收入 35.1 亿元，-9.2%，净利润 1.23 亿元，-69.3%。毛利率 51.6%，-2.5p.p.，销售/管理费用率分别 36.4%/6.7%，+3.3/+0.8p.p.。业绩大幅下滑主要由于四季度 1）加盟渠道毛利率-9.6p.p；2）签约两名顶流代言人的费用支出；3）经营环境承压、流水不及预期情况下，直营门店刚性费用较多，导致费用率较大幅增长。分渠道看，直营/加盟/线上收入 14.0/8.3/12.4 亿元，-21.3%/-10.0%/8.8%。毛利率-4.7/-9.5/+8.2p.p.至 65.3%/36.8%/46.6%。展望：近期流水仍有压力但相对减轻，渠道改革、库存优化助力增长恢复。流水方面，2022 年至今疫情反复对零售仍有一定负面影响，但相比去年 Q4好转；渠道方面，公司维持谨慎开直营、关闭低效店，加盟拓店的策略，同时线上将继续发力抖音新零售、恢复天猫增长；库存方面，公司将加快老货处理，以销定产，控制投产，进一步优化库存结构；品牌方面，公司持续演绎国潮文化，聚焦年轻时尚，以太平青年为试点，打造年轻潮流产品。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、原材料价格波动、系统性风险。投资建议：短期看好下半年业绩弹性，中长期继续看好公司成长空间。2021年四季度受到疫情和暖冬影响，叠加费用压力，公司业绩不达预期。2022 年至今零售流水仍有一定压力，但公司正积极调动团队调整策略、部署新打法。从短期看，我们看好今年疫情复苏、上半年基数压力过后下半年的业绩弹性。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势显著，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好公司中长期成长潜力。维持盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为 8.2/10.0/11.7 亿元，同增 21.8%/21.0%/17.2%，EPS 为 1.73/2.09/2.45 元，给予 2022 年 18~19x PE，维持合理估值 31.2~32.9元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9,38710,92112,59914,27116,090(+/-%)18.4%16.3%15.4%13.3%12.7%净利润(百万元)7136778259981170(+/-%)29.2%-5.0%21.8%21.0%17.2%每股收益（元）1.501.421.732.092.45EBITMargin11.0%9.8%8.7%9.2%9.6%净资产收益率（ROE）18.3%15.9%17.6%19.3%20.3%市盈率（PE）13.614.311.89.78.3EV/EBITDA12.713.213.211.510.3市净率（PB）2.52.32.11.91.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩下滑 5%，渠道和库存结构持续优化全年收入稳健增长突破百亿规模，“直营提效，加盟拓店”目标持续推进。2021年公司实现营业收入 109.2 亿元，同增 16.3%，实现归母净利润 6.8 亿元，同减5.0%，净利润的下滑主要有三季度河南洪水捐款 4000+万元和四季度下滑 69%所拖累，若不考虑洪水捐款影响，预计全年净利润与 2020 年相若。1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装分别实现收入 44.8/33.7/14.0/12.7 亿元，分 别 同 增18.6%/19.0%/5.2%/29.5% ， 其 中2021下 半 年 分 别-8.7%/+1.9%/-12%/+5.4%，主要受到下半年国内疫情反复所拖累。2）分渠道看，直营/加盟/线上分别实现收入 46.1/28.5/33.6 亿元，分别增长13.2%/23.6%/19.9%，其中 2021 下半年分别-16.5%/+2.3%/+8.1%。其中直营/加盟净开店 61/536 家至 3598 家，加盟年末环比年中净开 427 家门店，在快速执行拓展加盟渠道目标，并取得一定成效。直营继续执行优化低效店，谨慎开店举措，全年单店店效+13.8%。同时公司在新零售继续保持快速发展态势，全年电商渠道+20%，自 2020 年下半年发力以来，抖音渠道取得阶段性进展，2021 年全年占电商零售 流水比重达到 20%。总体 来看，直营/加盟 / 电商渠 道占比分别为42%/26%/31%，未来目标是实现直营、加盟、电商各 1/3 的良好结构。图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表