双汇发展21年报点评：拐点已至、成本红利年享利润弹性，估值低水平、推荐布局

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 双汇发展 000895.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司发布 21 年报，全年营收 666.8 亿元(-9.7%)、归母净利 48.7 亿元（-22.2%）；其中 Q4 营收 157.2 亿元（-13.3%）、归母净利 14.1 亿元（+7.3%），利端同比改善明显、经营拐点呈现。 ⚫ 肉制品吨利初步受益，22 成本红利年利润空间加大。公司肉制品业务 21 年收入273.5 亿（-2.7%）,肉制品外销量 155.8 万吨（-1.8%）、吨价同比基本持平，单吨经营利润同比约增加 3%；单看 21Q4，肉制品吨均经营利润突破 4000 元，同比增幅 25%+，成本下行对吨价的提振效应已初步呈现。展望 22 年，伴随猪价继续低位（按市场一致预期，约在 22Q3 迎来价格反弹、全年平均价格明显低于 21 年），公司肉制品业务有望享受成本红利、利润空间充裕。 ⚫ 屠宰因冻品减值承压，库存已在春节前基本清理完毕，22 年屠宰鲜销放量+冻肉有益补充将塑造业绩弹性。公司屠宰业务 21 年收入 390.7 亿(-19.0%)，其中屠宰生猪1112 万头（+56.8），连同冻肉进口、形成鲜冻肉外销量 163.3 万吨（+18.2%），但吨均售价下降约 30%，21 年屠宰业务经营利润仅 0.9 亿（-94.1%），主因全年计提大额冻品减值。目前公司冻品库存已基本消化（Q4 拨回约 3 亿减值），22 年将轻装上阵，一方面把握低猪价扩大屠宰市占率，另一方面依托前低后高的猪价行情，形成部分国产冻肉、择机抛售增厚利润。 ⚫ 公司业绩拐点已至，22 年双业务利润均有望明显增长，结合当前较低估值水平，重点推荐关注、建议低位布局。 1)肉制品业务上，公司新品持续推广、餐饮事业部及调理制品发展迅速；全年终端网点净增 10 万家、渠道基础进一步夯实；营销创新活跃、品牌优势强化，22 年销量、收入均有望稳步提升，且伴随成本下行、利润增长，将加大市场投入、开启经营正循环。2）屠宰业务上，鉴于相似猪价行情，22年屠宰利润规模有望对标 18 年，迎来量利齐升局面。3）冻肉转卖方面，公司目前基本已无负担，未来料将采取更审慎策略，在高成本期支持纯屠宰利润与肉制品原料把控，形成对传统业务的有益补充。 ⚫ 由于猪价超预期下跌对产品吨价有一定抑制，我们预测公司 22-24 年每股收益分别为1.81/2.02/2.23 元(调整前对 22、23 年的 EPS 预期为 1.84/2.13 元)，使用可比公司估值，给予 22 年 19 倍 PE，对应 22 年目标价 34.39 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰扩张不及预期风险 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,935 66,798 67,668 77,318 86,140 同比增长(%) 22.5% -9.7% 1.5% 14.3% 11.4% 营业利润(百万元) 8,004 6,239 7,846 8,736 9,670 同比增长(%) 16.8% -22.1% 25.8% 11.3% 10.7% 归属母公司净利润(百万元) 6,256 4,866 6,270 6,983 7,732 同比增长(%) 15.0% -22.2% 28.9% 11.4% 10.7% 每股收益（元） 1.81 1.40 1.81 2.02 2.23 毛利率(%) 15.9% 15.4% 19.5% 18.5% 17.2% 净利率(%) 8.5% 7.3% 9.3% 9.0% 9.0% 净资产收益率(%) 31.1% 20.9% 24.2% 21.5% 19.4% 市盈率 14.8 19.0 14.8 13.2 12.0 市净率 3.9 4.1 3.2 2.6 2.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月29日） 28.51 元 目标价格 34.39 元 52 周最高价/最低价 42.22/23.5 元 总股本/流通 A 股（万股） 346,466/148,882 A 股市值（百万元） 98,777 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 03 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 6.1 -1.01 -9.2 -31.08 相对表现 5.92 2.45 -4.18 -8.46 沪深 300 0.18 -3.46 -5.02 -22.62 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 短期业绩承压，中期待屠宰量利回弹，长期看肉制品改革效益释放：——双汇发展半年报点评 2021-08-13 20 年业绩基本符合预期，强化营销、深化变革，肉制品龙头再出发：——双汇发展年报点评 2021-04-01 成本控制得力，改革效能释放，新一轮盈利周期开启 2021-03-12 拐点已至、成本红利年享利润弹性，估值低水平、推荐布局 ——双汇发展 21 年报点评 买入（维持） 双汇发展年报点评 —— 拐点已至、成本红利年享利润弹性，估值低水平、推荐布局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 我们预期公司 22-24 年每股收益分别为 1.81/2.02/2.23 元(调整前对 22、23 年的 EPS 预期为1.84/2.13 元) ，使用可比公司估值，给予 22 年 19 倍 PE，对应 22 年目标价 34.39 元，维持“买入评级”。 图 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2022/3/28 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 金字火腿 002515 4.93 0.06 0.04 0.11 0.14 81.35 112.56 46.82 35.21 龙大美食 002726 9.46 0.91 0.58 1.13 1.64 10.40 16.31 8.37 5.77 华统股份 002840 17.18 0.30 -0.31 0.85 1.53 58.02 -55.91 20.29 11.19 煌上煌 002695 11.34 0.55 0.50 0.63 0.78 20