个险渠道质量提升，退保率趋于稳定

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月26日中国人寿（601628.SH）个险渠道质量提升，退保率趋于稳定核心观点公司研究·财报点评非银金融·保险Ⅱ证券分析师：王鼎证券分析师：王剑0755-81981000021-60875165wangding1@guosen.com.cn wangjian@guosen.com.cnS0980520110003S0980518070002证券分析师：戴丹苗0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003基础数据投资评级买入(维持)合理估值30.00 - 36.00 元收盘价25.32 元总市值/流通市值715670/715670 百万元52 周最高价/最低价37.20/23.78 元近 3 个月日均成交额305.50 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国人寿-601628-2021 年一季报点评：投资收益夯实业绩》——2021-04-29《中国人寿-601628-2020 年业绩点评：新单维持增长，长债规模提升》 ——2021-03-26《中国人寿-601628-2020 年三季度点评：承前启后之际，业务略有调整》 ——2020-10-31《中国人寿-601628-2020 年中报点评：乘风破浪，量价兼得》 ——2020-08-27《中国人寿-601628-2020 年一季度业绩点评：业务表现靓丽，竞争力持续提升》 ——2020-04-242021 年业绩符合预期，调整情况与行业基本一致。2021 年营收 8585 亿元（+4.1%），归母净利润 509 亿元（+1.7%），营业利润 510 亿元（-7.1%），主要受长端利率下滑的影响，准备金计提较多，同时投资收益 2418 亿元(+16.5%),扣非后 ROE 为 11.02%，同比下降 0.78 个百分点，四季度归母净利润增速环比略有下滑。全年股息 0.65 元（+1.5%），对应的股息率为 2.6%。新业务价值 448 亿元（-23.3%），下半年增速环比略有下滑，内含价值 1.2万亿元（+12.2%），主要是市场价值和其他调整带来显著的正贡献。保险业务：新业务价值下滑，但健康险期交保费高速增长,个险渠道质量正稳步提升，对后续增长形成强支撑。分产品，健康险首年期交达到 136 亿元（+44%），寿险首年期交下滑至 848 亿元（-20%），导致个险渠道首年期交823 亿元（-17%），增速与上半年一致，银保渠道首年期交 161 亿元（2%），增速略高于上半年。因为个险的十年期以上首年期交保费为415 亿元（-26%），导致个险新业务价值下滑至 429 亿元（-26%），年化新业务价值率同比下滑5.9 个百分点至 42.2%。个险人力约 82 万人（-41%），四季度人力环比下行 16%，略高于三季度的15%，趋于平稳，同时全年个险人均新业务价值达到 5.2 万元（+24%），处于近年来高点，对个险渠道的人力规模和质量有支撑。同时，退保率趋于稳定，14 个月退保率 80.5%，环比下滑 0.7%，26 个月退保率 81.1%，环比下滑0.5%，环比下滑幅度有大幅改善。投资业务：下半年组合结构继续调整，债券占比提升显著，权益占比下滑，避险倾向明显。债券占比提升近 6 个百分点，环比多增 3000 亿元，权益规模稳定，占比下滑近 2 个百分点，股票环比减配 3500 亿元，其他权益类投资环比多配近 1500 亿元，预计久期缺口收窄，同时权益资产避险倾向明显。全年净投资收益率 4.38%，同比提升 4 个基点，总投资收益率 4.98%，同比下滑 32 个基点，主要受资产价值损失提升的影响。投资建议：关注个险渠道的环比数据，维持 “买入”评级。我们预计 2022-2024 年归母净利润 598/664/823 亿元，同比增速 13/14/13%；摊薄 EPS 为 2.1/2.4/2.9 元，当前股价对应 PEV 为 0.53/0.46/0.41x。鉴于个险渠道质量的改善，我们预计上半年的人力下滑幅度环比会有所收敛，对业绩形成支撑,维持“买入”评级。风险提示：长端利率下滑；新单销售同比下滑。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万美元)729,474824,930892,144957,0601,016,866(+/-%)10.35%13.09%8.15%7.28%6.25%净利润(百万美元)50,26850,92159,76766,37982,250(+/-%)-13.76%12.21%12.80%13.74%13.07%摊薄每股收益(美元)1.781.802.112.352.91每股内含价值37.9342.5648.0154.6161.74(+/-%)13.80%12.21%12.80%13.74%13.07%PEV0.670.590.530.460.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年业绩符合预期，调整情况与行业基本一致。2021 年营收 8585 亿元（+4.1%），归母净利润 509 亿元（+1.7%），营业利润 510 亿元（-7.1%），主要受长端利率下滑的影响，准备金计提较多，同时投资收益 2418 亿元(+16.5%),扣非后 ROE 为 11.02%，同比下降 0.78 个百分点，四季度归母净利润增速环比略有下滑。全年股息 0.65 元（+13%），对应的股息率为 2.6%。新业务价值 448 亿元（-23.3%），下半年增速环比略有下滑，内含价值 1.2 万亿元（+12.2%），主要是市场价值和其他调整带来显著的正贡献。图1：全年业绩情况资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3保险业务：新业务价值下滑，但健康险期交保费高速增长,个险渠道质量正稳步提升，对后续增长形成强支撑。分产品，健康险首年期交达到 136 亿元（+44%），寿险首年期交下滑至 848 亿元（-20%），导致个险渠道首年期交 823 亿元（-17%），增速与上半年一致，银保渠道首年期交 161 亿元（2%），增速略高于上半年。因为个险的十年期以上首年期交保费为 415 亿元（-26%），导致个险新业务价值下滑至 429 亿元（-26%），年化新业务价值率同比下滑 5.9 个百分点至 42.2%。个险人力约 82 万人（-41%），四季度人力环比下行 16%，略高于三季度的 15%，趋于平稳，同时全年个险人均新业务价值达到 5.2 万元（+24%），处于近年来高点，对个险渠道的人力规模和质量有支撑。同时，退保率趋于稳定，14 个月退保率 80.5%，环比下滑 0.7%，26 个月退保率 81.1%，环比下滑 0.5%，环比下滑幅度有大幅改善。图2：保险业务情况资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资配置：下半年组合结构继续