中国人寿2021年报点评：代理人质态优于同业，利率债配置时机得当

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 28264 流通股本(百万股) 28264 市价(元) 25.32 市值(百万元) 715662 流通市值(百万元) 715662 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：25.32 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《坚持真实有效人力驱动业务增长——中国人寿 2020 年报点评》——2021/3/26 《负债端表现强于同业，高股息投资策略造成减值损失 ——中国人寿 2021 年 3 季报点评》 ——2021/10/28 备注：EV 为内含价值 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 8250 8585 8529 9246 10129 增长率 yoy% 10.71% 4.07% -0.65% 8.40% 9.56% 归母净利润（亿元）） 503 509 456 553 737 增长率 yoy% -13.76% 1.30% -10.41% 21.23% 33.28% 每股内含价值（元） 37.93 42.56 45.97 50.53 55.52 P/EV 0.67 0.60 0.56 0.51 0.46 投资要点  事件：中国人寿于 3 月 24 日披露 2021 年报，公司营业收入和归母净利润分别同比增长 4.1%和 1.3%至 8585 亿元和 509 亿元，其中 750 日均线下移，重疾发病率和退保假设变动分别拉低公司税前利润 307 亿元，59 亿元和 16.8 亿元；公司全年 NBV 同比下降 23.3%至 447.8 亿元，EV 增长 12.2%至 1.2 万亿元，综合投资收益率 4.87%，公司分红 183.7 亿元，分红比例 36.1%；整体业绩平稳，符合市场预期；  NBV 在高基数下有所回调，队伍质态好于同业 1、 受个险 10 年期新单保费同比下降 26.1%，及重疾新单比例下降影响（我们预计 21 年 10 年起以上新单中保障性新单占比下降为 60%-65%），公司 NBV 下降 23.3%至 447.8 亿元，在 19-20 年连续两年高基数下有所回调（19 年和 20年 NBV 增速分别为 18.6%和 0%），回调幅度处在合理幅度， NBV 的绝对值相对于平安有 68.8 亿元的领先优势； 2、 21 年末公司个险代理人队伍同比下降 40.5%至 82 万人，但一方面个险人力的月均产能同比上升 12.43%至 6237 元，代理人收入有所上升，另一方面 21 年月均星级人力和月均星级会员等绩优人力占比略有上升，我们预估分别达到 12%和 3.5%，且代理人队伍 7 个月留存率开始上升，叠加国寿较高的增员率，我们认为国寿的代理人队伍质态优于其他中资同业； 3、 国寿 21 年中期推出个险队伍常态运作 4.0 体系，包含制度经营，有效新增，新人育成和主管培育四大模块，相比 17 年的 3.0 体系，在关键岗位人员培训体系，基层落地，制式化课程实战性，重新界定新代理人支持人群等方面上做了改善，属于渐进式改革；  精算假设调整影响利润，投资收益表现平稳 1、 国寿 21 年末寿险剩余边际同比下滑 0,23%至 8345 亿元，我们认为主要原因是保单继续率下滑和 750 日均线下降（750 日均线下移使得 NBV 对剩余边际的贡献减少，反之国寿有效业务价值的贴现率为固定的 10%，因此仍保持 5%的增长），国寿 21 年 Q4 下发高质量发展的文件，针对继续率对分公司下达了 3条管控线，我们预计 22 年的继续率会有所恢复； 2、 国寿 21 年末调整了重疾发生率和退保率的精算假设，分别对税前利润产生 59亿元和 16.8 亿元的负面影响，两者合计对 ev 产生 0.71pct 的拖累； 3、 国寿 21 年总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降 32 和 146bp 至 4.98%和 4.87%，表现一般， 同时受市场波动影响，银行等可供出售资产产生 213亿元的减值；但国寿长端利率债把握时机较好，一方面 21 年净投资收益率逆势增长 4bp 至 4.38%，另一方面长期利率债的免息效应叠加递延税的影响，使得国寿全年有效税率接近于 0；  投资建议：国寿 21 年业绩整体平稳，符合市场预期，受年初以来权益市场大幅波动影响，我们预测公司 22 年 EV 增长为 8.02%（前值为 10.5%），我们认为相较于同业，国寿的负债端改革更为渐进和落地，核心队伍的保留情况也较好，我们预计 22 年其 NBV 同比情况将优于其他中资同业，当前股价对应 22年 PEV 为 0.56 倍，维持买入评级；  风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期，绩优代理人大幅流失； 30003300360039002025303540国寿 上证 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 25 日 中国人寿（601628.SH）/保险 代理人质态优于同业，利率债配置时机得当 ——中国人寿 2021 年报点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：国寿平安新业务价值比较： 亿元 图表 2：国寿平安个险代理人数量比较：万人 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 495 587 584 448 723 759 496 379 20040060080018年 19年 20年 21年 国寿 平安 161 169 138 115 82 117 115 102 88 60 0408012016020019年 20H20年 21H21年 国寿 平安 图表 3：中国人寿利润表预测：百万元 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 824961 858505 852924 924580 1012931 已赚保费 604666 611251 625075 659084 703947 保险业务收入 612265 618327 637832 672535 718314 投资收益（含公允价值变动） 210982 236723 218281 255408 298208 其他业务收入 9194 9886 9567 10088 10775 营业支出 770050 807524 803824 864873 933350 退保金 33275 41580 46664 54237 60138 赔款支出 133340 136502