产品结构优化，销量稳健增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整预测 2022 年 3 月 25 日 [Table_Stock] 002461.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 7.52 板块评级:强于大市 本报告要点  珠江啤酒年报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (24%)(11%)2%14%27%40%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22珠江啤酒深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (18.2) (9.7) (17.2) (21.3) 相对深证成指 (1.4) (2.6) (0.8) (13.1) 发行股数 (百万) 2,213 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 16,644 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 64 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 广州珠江啤酒集团有限公司 32 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 非白酒 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 联系人：董广达 (8610)66229394 guangda.dong@bocichina.com 一般证券业务证书证书编号：S1300120070024 [Table_Titl e] 珠江啤酒 产品结构优化，销量稳健增长 事件：公司披露 2021 年年报。2021 年公司实现营收 45.4 亿元，同比+6.79%；归母净利 6.1 亿元，同比+7.42%；扣非归母净利 5.0 亿元，同比-4.6%。4Q21实现营收 8.2 亿元，同比+10.4%；归母净利 1658 万元，同比-74.1%；扣非归母净利 12 万元，同比-99.8%。业绩表现略低于我们预期。 支撑评级的要点  收入稳健增长，成本压力导致利润增长承压。（1）2021 年公司收入实现稳健增长，我们判断疫情影响减弱利好销量回升，同时夜场和电商渠道拓展带来了新的增量。（2）2021 年大麦、玻璃瓶、铝锭等原材料价格高企，带来了较大成本压力。公司全年毛利率为 45.0%，同比-5.2pct。若剔除非经常性损益影响（主要是非流动资产处臵损益），2021 年公司扣非归母净利同比-4.6%。（3）2021 年公司销售费用率为 15.5%，同比-2.0pct；管理费用率为 7.8%，同比-0.6pct；研发费用率为 3.3%，同比+0.1pct，整体费用率有所下降。  高端化战略持续推进，产品结构得到优化。（1）2021 年公司啤酒销量达到 127.63 万吨，同比+6.41%，略高于行业平均水平。公司围绕“3+N”品牌战略推动产品结构升级，高档产品收入同比+15.8%，收入占比同比提升 4.3pct 至 55.4%。产品策略方面，公司聚焦纯生类、罐装类等中高档产品，纯生啤酒销量占比达到 44.9%，同比+4.1pct，罐装类产品销量占比32.2%，同比+0.8pct。高端核心产品 97 纯生实现销量 15.7 万吨，同比增长103%。此外，公司优化产品 7 个、开发产品 9 个，进一步优化产品结构。（2）2021 年公司吨酒价格达到 3362 元/吨，同比-0.7%。我们判断，虽然产品结构有所提升，但华南市场竞争激烈，公司对经销商及终端给予了一定的折扣。后期随着产品结构持续升级，吨酒价格有望继续提升。  展望：疫情和成本因素带来短期扰动，高端化战略依然是成长主线。（1）短期来看，疫情反复对啤酒消费产生负面影响，我们判断 1 季度销量增长承压。此外，大麦、玻璃瓶等主要原材料价格仍居高位，短期成本压力仍在。（2）长期来看，高端化战略依然是成长主线。产品方面，公司将继续推进高端化战略，构建雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”产品组合，树立多样化、高端化、特色化的品牌形象。渠道方面，公司将在巩固传统优势渠道的基础上，在餐饮、夜场、电商等渠道进行改革创新，寻找新的增长点。公司治理方面，公司将运用创新管理手段，全面提升企业管理能力和水平，实现运营效率的提升。我们认为公司在华南市场根基稳固，整体基本面向好，看好公司收入、利润持续稳健增长。 估值  根据年报，我们修改此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.32、0.34、0.37元，同比+14.2%、+9.0%、+8.4%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 4,249 4,538 4,827 5,123 5,375 变动 (%) 0 7 6 6 5 净利润 (人民币 百万) 569 611 698 761 825 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.257 0.276 0.315 0.344 0.373 变动 (%) 14.4 7.4 14.2 9.0 8.4 原先预测摊薄每股收益(人民币) - - 0.346 0.397 - 调整幅度 (%) - - (8.9) (13.4) - 全面摊薄市盈率(倍) 29.2 27.2 23.8 21.9 20.2 价格/每股现金流量(倍) 24.2 27.5 10.3 (129.5) 6.0 每股现金流量 (人民币) 0.31 0.27 0.73 (0.06) 1.25 企业价值/息税折旧前利润(倍) 20.9 24.1 20.8 19.0 17.7 每股股息 (人民币) 0.100 0.000 0.181 0.226 0.271 股息率(%) 1.3 n.a. 2.4 3.0 3.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 25 日 珠江啤酒 2 图表 1. 珠江啤酒 2021 年年报数据 （人民币，百万元） 4Q20 4Q21 同比（%） 2020 2021 同比（%） 营业收入 742 820 10.4 4,249 4,538 6.8 营业成本 418 607 45.1 2,117 2,498 18.0 毛利率(%) 43.7 25.9 (17.7) pct 50.2 45.0 (5.2) pct 毛利 324 213 (34.4) 2,132 2,040 (4.3) 税金及附加 68 70 2.6 388 419 8.0 销售费用 124 70 (43.9) 743 703 (5.4) 管理费用 83 105 26.2 359 355