深度报告：瓜子品类龙头，产品渠道双轮驱动剑指“百亿”营收

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年03月25日瓜子品类龙头，产品渠道双轮驱动剑指“百亿”营收——洽洽食品（002557.SZ）深度报告民生食品饮料团队证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点：瓜子坚果双轮增长，渠道端持续扩充我们认为，我国居民消费能力将持续提升，作为“美好生活”一部分的休闲食品赛道也将持续扩容，公司已成长为瓜子品类第一品牌，具备强品牌力+渠道掌控能力+上游供应链控制保障能力，复盘公司发展历史，在2015年以来公司内部机制建设逐步完备，从（国葵、炒货、坚果、烘焙、销售等）职能事业部+BU业务单元到2021年事业部制改革，驱动公司瓜子、坚果和零食三大产品业务主线快速成长：（1）上游瓜子原材料保供能力突出：公司已经形成完备的“公司自种+订单采购”模式，2022年前采购季已完成全年瓜子用量60%备货，采购价格上涨5%-10%，总体可控；坚果的采购价格基本平稳。2021年10月22日对瓜子系列提价8%~18%，对冲原材料及运费等成本扰动。（2）瓜子基本盘稳固，坚果快速发展：公司2020年实现营收52.89亿元，其中瓜子/坚果/零食分别实现37.25/9.50/6.14亿元，分别占比70.43%/17.96%/11.61%；“红袋、蓝袋”瓜子基本盘稳定，坚果持续放量，零食孵化培育；2020年末拟定3年百亿目标（含税），其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元（含税）。（3）组织机制完备，渠道推进“百万终端”计划：洽洽在线下已拥有40万个终端，正通过数字终端系统，推进“百万终端” 计划。2021年5月进行事业部制改革，结合一年一期员工持股计划，将有效提高团队积极性。投资建议：公司品牌优势显著，上游成本控制能力与渠道掌控力突出，3月24日股价对应2022年预期PE 23X，处于历史底部区间，我们认为2022年公司整体成本可控，瓜子、坚果、零食线梯次发展能力较好，盈利能力稳定，具备长期投资价值，且短期估值优势已凸显。风险提示：产品扩张不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S产品曲线清晰，成长路径稳固可靠02内部组织改革，外部渠道扩张03历史复盘：产品横向创新推动估值底部反转01盈利预测04风险提示052证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告历史复盘：产品横向创新推动估值底部反转01.3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明复盘历史：产品横向创新推动估值底部反转•洽洽食品2022年3月24日股价对应Wind一致预期为23XPE，处于历史底部区间。复盘公司过去股价和估值走势，我们认为公司估值走势与产品生命周期高度相关。•2014.5-2015.6，PE由21X增长至38X，公司推出果冻、葵珍，拓展调味品业务。•2015.9-2016.2，PE由19X增长至27X，创始人回归，重新聚焦坚果炒货主业，推出蓝袋瓜子。•2018.9-2020.8，PE由21X增长至52X，第二产品曲线清晰，黄袋+蓝袋放量；疫情后居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费，形成戴维斯双击。•2021.7-2021.12，PE由22X增长至38X，消费边际恢复，提价红利逐步释放。01图表1：公司经营基本面回顾（PE-TTM）资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%12Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4单季度收入yoy单季度归母净利润yoy单季度销售费用率01020304050607080收盘价40X35X30X25X20X第二产品曲线清晰，黄袋+蓝袋放量；疫情后居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费，形成戴维斯双击消费边际恢复，提价红利逐步释放创始人回归，重新聚焦坚果炒货主业，推出蓝袋瓜子。公司推出果冻、葵珍，拓展调味品业务。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告产品曲线清晰，成长路径稳固可靠02.5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠• 1999年推出红袋瓜子，红袋瓜子的成功关键在于选择了一个大品类，以“变炒为煮”的工艺，结合渠道铺设、营销推广，打造核心大单品，目前已在瓜子品类具备绝对市场地位，预计未来将继续受益于消费升级、散装替代。• 2015年推出蓝袋瓜子，做风味化创新，把握消费升级、需求细化，未来仍将持续进行口味横向扩张。• 2016年推出小黄袋每日坚果，把握树坚果快速扩容的东风，结合渠道端推力快速打造大单品，未来将延续每日坚果大单品策略，同时做风味化坚果产品。02图表2：洽洽产品拓展进程6资料来源：公司公告，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠• 洽洽2021年实现收入59.85亿元，同比+13.15%，10年CAGR 8.13%。• 2020年实现收入52.89亿元，其中瓜子/坚果/零食分别实现37.25/9.50/6.14亿元，分别占比70.43%/17.96%/11.61%。洽洽2020年末拟定3年百亿目标（含税），其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元（含税），折合税后瓜子/坚果/休闲零食品类收入分别达53.10/26.55/8.85亿元，三个产品在2021-2023年的复合增速分别为12.54%/40.85%/ 12.95%。02图表3：洽洽2021年实现营收60亿元7图表4：2020年瓜子占比70%图表5：洽洽三年含税百亿目标规划0%5%10%15%20%010203040506070营收（亿元）yoy70%18%12%葵花子坚果类其他0204060瓜子坚果休闲零食税后收入-2020（亿元）税后收入-2023E（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠• 2020年洽洽瓜子实现收入37.25亿元，占公司营收的70.43%，2012-2020年瓜子CAGR为7.10%，推动整体规模增长。• 洽洽是瓜子领域龙头企业。据尼尔森统计，2018年洽洽在中国包装瓜子领域已占据54%的市占率。判断未来红袋瓜子规模依然会稳步增长，来自于：1）散装替代，中国瓜子市场产量约97.5万吨，其中散装：包装瓜子产量规模大概2：1，中国瓜子消费主流市场正经历由散装向袋装过渡的阶段，在食品安全标准、消费升级等因素推动下，预计袋装瓜子还将进一步替代散称。2）产品升级，食品市场迈向高端化，市场对于品牌化产品的需求进一步提升。3）公司渠道扩张，推进市场下沉。02图表6：洽洽瓜子业务收入8年CAGR为7.1%8图表7：2018年洽洽包装瓜子市占率54