21年成本压力较大，22年将逐季向好

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 3 月 25 日 [Table_Stock] 603288.SH 买入 原评级: 增持 市场价格:人民币 90.0 板块评级:强于大市 本报告要点  2021 年报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (24%)(15%)(5%)4%14%23%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22海天味业上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (15.1) (5.8) (15.8) (19.7) 相对上证指数 (4.6) (0.6) (5.7) (16.2) 发行股数 (百万) 4,213 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 379,132 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 497 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 广东海天集团股份有限公司 58 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《海天味业：销售环比改善，低基数和提价效应为 22 年增长奠定基础》20211104 《海天味业：价格调整终落地，成本压力将减轻》20211013 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 调味发酵品 [Table_Anal yser] 证券分析师：毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bi@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520040001 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 海天味业 21 年成本压力较大，22 年将逐季向好 [Table_Summar y] 公司发布 2021 年报，全年实现营收 250.0 亿元，同比+9.7%；归母净利润66.7 亿元，同比+4.2%；扣非净利润 64.3 亿元，同比+4.1%。其中 4Q21实现营收 70.1 亿元，同比+22.9%；归母净利润 19.6 亿元，同比+7.2%；扣非净利润 18.5 亿元，同比+4.0%。 支撑评级的要点  公司 4Q 提价经销商集中进货和春节提前备货，4Q 单季大幅增长。（1）2021 年 主 营 业 务 （ 不 算 其 他 产 品 ） 收 入 +9% （ 1Q/2Q/3Q/4Q 分 别+22%/-9%/+1%/+21%），4Q 单季度大幅增长，我们判断与公司产品提价经销商集中进货和 2022 春节提前备货较早有关。（2）分品类来看，2021年酱油/调味酱/蚝油分别+9%/+6%/+10%（4Q +21%/+14%/+21%），核心品类稳健增长。此外，其他品类实现营收 22.1 亿，同比+14%，其中醋、料酒等产品已初具规模，新品类的提速发展，将进一步扩大公司的竞争和领先优势，保持较强的发展动能和活力。（3）分区域来看，2021 年东/南/中/北/西部分别+8%/+8%/+14%/+7%/+9%，中西部市场继续保持增速领先。（4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，全年全国经销商实现净增长 379 家至 7430 家。（5）分渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上/线下同比+85%/+8%。  受原料成本上涨影响，全年毛利率-3.5pct，净利率-1.4pct。（1）2021 年毛利率为 38.7%，-3.5pct，单 4Q 毛利率 38.1%，-3.7pct，主要为上年同期收入准则影响和成本端压力导致。（2）2021 年四项费用率共计-1.2pct，其中销售费用率-0.6pct，为 5.4%，在成本压力下公司收缩费用；财务费用率-0.6pct；研发和管理费用率持平。（3）综合作用下 2021 年销售净利率 26.7%（-1.4pct)，在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率小幅下滑。  22 年目标回归双位数成长，下半年将迎来利润率提升。公司 22 年目标收入、利润增速均为 12%，重回业绩增长双位数轨道。海天在 21 年 10 月宣布提价，且在年初加大费用投放后，终端动销加快。 根据前几轮提价复盘，提价后将经历 1-2 个季度费用率的提升，预计 22 年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。 估值  我们预计 22-24 年 EPS 为 1.79/2.08/2.35 元，同比+13.2%/+15.9%/+13.0%。维持增持评级。 评级面临的主要风险  原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 22,792 25,004 28,039 31,215 34,643 变动 (%) 15 10 12 11 11 净利润 (人民币 百万) 6,403 6,671 7,554 8,752 9,893 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.520 1.584 1.793 2.078 2.348 变动 (%) 19.6 4.2 13.2 15.9 13.0 全面摊薄市盈率(倍) 59.2 56.8 50.2 43.3 38.3 价格/每股现金流量(倍) 54.5 60.0 28.4 123.5 22.3 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.845 2.126 调整幅度 (%) (2.8) (2.3) 每股现金流量 (人民币) 1.65 1.50 3.17 0.73 4.04 企业价值/息税折旧前利润(倍) 50.3 49.6 45.3 38.9 35.3 每股股息 (人民币) 0.692 0.792 0.897 1.040 1.175 股息率(%) 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 25 日 海天味业 2 图表 1. 海天味业 2021 年报数据 (人民币，百万) 4Q20 4Q21 同比(%) FY2020 FY2021 同比(%) 营业收入 5,706 7,010 22.9 22,792 25,004 9.7 营业成本 3,317 4,337 30.7 13,181 15,337 16.4 毛利率(%) 41.9 38.1 (3.7) 42.2 38.7 (3.5) 毛利 2,388 2,673 11.9 9,611 9,667 0.6 税金及附加 42 64 50.7 211 218 3.3