债市收益率展望：通胀、外贸与房地产视角

固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2025 年 11 月 4 日 相关研究报告 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《“平坦化”存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《贸易摩擦将迎关键数据》20250427 《中美股债再平衡》20250512 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美国关税政策面临法律挑战》20250530 《美国财政前景的变数》20250609 《降息应在涨价后——美联储 6 月议息会议点评》20250619 《财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦》20250701 《“大而美”法案加剧美国财政压力》20250707 《就业数据下修、降息可能提前——美国 6 月PCE 和 7 月非农数据点评》20250804 《利率期限结构研究：理论与现状》20250825 《美国就业数据爆冷、财政变数增加》20250908 《“快降息”与“慢降息”——美联储 9 月议息会议点评》20250919 《如何看长期收益率后续走势》20251013 《美国信用风险暴露与贸易前景》20251020 《债市震荡格局或更明确——央行宣布恢复国债买卖点评》20251028 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 债市收益率展望 通胀、外贸与房地产视角 在 A 股转入“慢牛”、房价未显著回升的情景下，长期收益率可能维持震荡格局。  低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产外）往往互为表里。  从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（比如 CPI 涨幅）在 0附近波动，可能导致短期利率如国债 1 年期收益率触底。  尽管日本股市在低利率时期曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下，长期收益率未进入回升趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后，日本长期收益率也随之持续回升。  资产价格与长期利率之间的这种联系可能建立在“资产负债表效应”之上，而且符合我们前期报告中提到的关于债券市场“短端收益率看货币政策预期、长端收益率看房地产周期”的分析逻辑。  我国近期的通胀形势是 CPI 走平、PPI 回落。CPI 指数保持基本稳定的重要机制，是核心 CPI 与食品价格的对冲，短期内需关注食用农产品供给端的扰动。从 PPI 来看，还需关注房地产和商品出口价格的影响。  近年来，我国长期收益率与房地产周期的关系强化。近期我国商品住宅销售面积仍在寻底过程中，楼市景气企稳，距离整体反弹仍有一定距离。  除了房地产以外，基建投资也从资金需求的角度影响长期收益率。近期设立的 5000 亿元新型政策性金融工具，及新下达的 5000 亿元地方政府债务可能保障今年年底的社融增速大致与 3 季度末接近，未必会有显著提高。  近日，央行宣布将恢复国债买卖。我们认为，央行暂停和恢复国债买卖的时点或反映其维护收益率稳定的政策意图，债市震荡格局或更明确。同时，国债买卖的基础货币投放效应，可能对降准形成替代。  向后看，就长期视角而言，我国大概率仍处于走出低利率状态的收益率曲线“熊陡”阶段，但“熊陡”速度尚不能确定。在“熊陡”过程中，我们预计长期收益率的上行仍将领先于短期收益率，在长期收益率继续上行前，短期收益率将趋于稳定。  对于长期收益率，可以分几种情景展望：  1、股市转为“慢牛”、但房价未反弹，长期收益率将趋于震荡，低利率状态基本上维持现状。  2、股市持续较快上涨、同时房价反弹，这背后可能反映了经济基本面更趋强劲，长期收益率将持续上行，我国将逐渐脱离低利率时期。  3、股市出现拐点，长期收益率将重启回落趋势，低利率时期延续、甚至低利率状态加深。  以上 3 种情景中，情景 1 是我们判断的基准情景。在出现对债市有足够显著影响的新信息以前，我们认为债市收益率将维持震荡格局。  风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国贸易摩擦冲击超预期等。 2025 年 11 月 4 日 债市收益率展望 2 目录 1 低利率时期的起止：日本经验 .................................................................... 4 2 我国债市与通胀 ............................................................................................ 7 3 我国债市与外贸环境 .................................................................................... 9 4 我国债市与房地产市场 .............................................................................. 12 5 我国债市与增量政策工具 .......................................................................... 13 6 我国债市与货币政策：恢复国债买卖的启示 ......................................... 15 7 结论与展望 .................................................................................................. 17 风险提示 .......................................................................................................... 18 2025 年 11 月 4 日 债市收益率展望 3 图表目录 图表 1. 日本债市进入低利率时代 .................................................................................. 4 图表 2. 日本债市与经济基本面环境 ....