股权激励落地，绑定核心骨干，利润目标超预期

璞泰来（603659） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 股权激励落地，绑定核心骨干，利润目标超预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,281 8,991 14,749 20,092 同比（%） 10.05% 70.27% 64.04% 36.22% 归母净利润（百万元） 668 1,788 3,007 4,219 同比（%） 2.54% 167.77% 68.21% 40.31% 每股收益（元/股） 1.52 2.57 4.33 6.08 P/E（倍） 73.94 53.63 31.88 22.72 投资要点  2022 年股权激励方案落地，利于公司长期发展。公司拟实施 2022 年股权激励计划，计划授予 743.83 万股，占总股本 1.07%，其中股票期权637 万份，限制性股票 106.83 万股，授予董事、高管及核心骨干 78 人，其中授予的股票期权行权价格为 138.68 元/股（公告前一日交易均价），限制性股票授予价格为 69.34 元/股（公告前一日交易均价 50%）。公司明确公司、个人层面考核，限制性股票考核要求 2022-2024 年营业收入分别不低于 125/165/215 亿元，2023/2024 年同比增长 32%/30%，股权期权考核要求 2022-2024 年净利润分别不低于 26/40/54 亿元，2023/2024年同比增长 54%/35%。  新增 2022-2025 年费用，2022 年需摊销约 0.66 亿元。假设公司 2022 年4 月底授予限制性股票及股票期权，据公司测算，2022-2025 年分别需分摊 0.66/0.64/0.3/0.07 亿元，将在经常性损益中列支。  负极产能扩张提速，2022-2023 年产能释放加速，支撑公司业绩持续高增。随着 2021 年年底江西 6 万吨前工序产能释放，我们预计公司负极产能达到 15 万吨；公司在四川邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体化项目，其中一期 10 万吨我们预计将于 2022 年下半年投产，2022 年年底公司产能将达到 25 万吨。公司加大石墨化产能建设，目前公司石墨化产能 6.5 万吨，内蒙二期 5 万吨石墨化建成投产后，公司石墨化产能将超 11 万吨，自供比例进一步提升。随着新增产能释放，我们预计公司 2022 年出货量有望达到 16-18 万吨，同比增长 60%+。  隔膜绑定下游大客户，2022 年出货预计同比高增，一体化布局加速。公司隔膜业务深度绑定宁德时代，我们预计公司 2021 年全年出货达 20亿平左右，同比高增 200%；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持 0.2元/平+。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备 5μm 超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产 PVDF 涂覆材料及 PAA 粘结剂实现突破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。随着宁德卓高、四川邛崃及广东肇庆产能落地，公司预计在 2022 年和 2025 年分别形成超过40 亿㎡及 60 亿㎡的隔膜涂覆产能，我们预计公司 2022 年出货有望达35-40 亿平，同比接近翻番增长。  盈利预测与投资评级：考虑石墨化紧缺持续至 2022 年，我们预计公司2021-2023 年归 母 净利润 17.88/30.07/42.19 亿元 ， 同 比增 长 率为168%/68%/40%，对应 PE 为 54/32/23 倍，给予 2022 年 50xPE，对应目标价 216.5 元，维持“买入”评级。  风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 138.05 一年最低/最高价 73.64/200.37 市净率(倍) 9.62 流通 A 股市值(百万元) 95684.86 基础数据 每股净资产(元) 14.35 资产负债率(%) 44.05 总股本(百万股) 694.38 流通 A 股(百万股) 693.12 [Table_Report] 相关研究 1、《璞泰来（603659）业绩预告点评：龙头一体化优势明显，业绩符合市场预期》2022-01-14 2、《璞泰来（603659）：2021 年三季报点评:负极一体化强化竞争力，涂覆膜持续放量》2021-10-29 3、《璞泰来（603659）：2021 年中报点评：三大业务全面开花，一体化布局成效显著》2021-08-06 [Table_Author] 2022 年 03 月 23 日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -37%0%37%74%111%149%186%223%2021-032021-072021-11沪深300璞泰来 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2022 年股权激励方案落地，利于公司长期发展。公司拟实施 2022 年股权激励计划，计划授予 743.83 万股，占总股本 1.07%，其中股票期权 637 万份，限制性股票 106.83万股，授予董事、高管及核心骨干 78 人，其中授予的股票期权行权价格为 138.68 元/股（公告前一日交易均价），限制性股票授予价格为 69.34 元/股（公告前一日交易均价50%）。公司明确公司、个人层面考核，限制性股票考核要求 2022-2024 年营业收入分别不低于 125/165/215亿元，2023/2024年同比增长 32%/30%，股权期权考核要求 2022-2024年净利润分别不低于 26/40/54 亿元，2023/2024 年同比增长 54%/35%，个人层面考核绩效指标，若各年度公司层面业绩考核条件达标，激励对象个人当年实际可行权的股票期权额度＝业务单元系数×个人系数×个人当年计划行权的股票期权额度。 图 1：公司激励对象及分配情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 采取收入+利润考核模式，不同激励手段分开考核，利润目标超预期，彰显公司信心。限制性股票部分主要面向公司执行层的核心骨干，公司采用营业收入作为考核指标，要求 2022-2024 年营业收入分别不低于 125/165/215 亿元，2023/2024 年同比增长32%/30%。股票期权部分主要面向公司董事、高管及其他与公司整体业绩与价值直接相关的核心骨干人员，用净利润作为考核指标，要求 2022-2024 年净利润分别不低于26/40/54 亿元，2023/202