成长行业领军者 规模红利远未见顶

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 成长行业领军者 规模红利远未见顶 ——鸿路钢构（002541.SZ） 建筑装饰/专业工程 投资摘要： “鸿”图华构，钢构行业最强音。 公司是钢结构行业领军者，拥有民营企业最高资质。2021 年产量达 367 万吨，实现“日产万吨”，行业内遥遥领先。规模巨大且增长迅猛，近五年归母净利润增速维持在 34%以上。 商业模式重塑打开成长之门，公司具有行业内最具成长性的经营模式。起初是钢结构制造与工程服务并重的传统型企业，逐步转向制造，2021 新签全部为材料合同。通过向下游客户笃定的应收款控制、向上游慷慨付款比例，公司以较快的现金周转及较低的价格贯穿产业链，使得制造模式成为了好生意。  订单应接不暇：公司新签合同额持续高增，2021 年新签订单同比增长32.22%，继续领跑行业。奥秘在于产品价格优势+强大的履约能力，使得订单需求高涨。公司各季度新签合同均价均低于同期造价部门信息价 1000 元/吨以上。  产能持续扩张：公司预计至 2022 年底产能达到 500 万吨，较上市初 41 万吨增幅超过 12 倍。当前拥有遍布安徽、河南、湖北、重庆的十大生产基地。  扩张投入优势巨大：单位产能投入资本金及运营资金均低于行业，其中单位产量营运资本投入仅需 1088 元/吨，较行业内第二企业每 10 万吨扩产可少投入营运资本 1.81 亿元。 公司产能规模以及经营模式已构筑起强大的壁垒，形成了贯通采购、制造、管理的全链条成本优势，新进入者刻意模仿将落得邯郸学步。2020 年公司钢结构制造成本低至 3778 元/吨，结合进公司（材料价+加工费）的定价策略，售价甚至低于部分企业制造成本。  采购：凭借较强的收现能力从钢厂批量化采购，绕过经销商，降低采购成本，2019 年钢材采购单价较友商低约 629 元/吨。  制造：单位折旧、运输及人工成本陆续降低，规模优势显现。  管理：管理职能集中化使得期间费用迅速摊薄，成本优势持续加深。2021 年H1 公司单位产品期间费用降至 280 元/吨，较 20 年下降 43 元/吨。 盈利能力仍处于上升通道中，公司实现高成长同时资产回报持续优化。公司 2021年吨净利达 342 元/吨。ROE 有着陡峭的上升趋势，新增产能回报边际递增， 随着未来新增产能陆续投产，公司规模化红利持续兑现，ROE 提升趋势有望延续。 钢结构行业肩负实现碳中和、钢铁工业调整升级以及建筑业转型的历史使命，年化增速有望保持 10%以上。2022 年政府投资产业园项目及公共建筑已成为稳增长重要抓手，钢结构大有可为。当前五大上市公司合计市占率不及 6%，市场空间广阔，行业内企业发展方向继续分化，鸿路异军突起的行业格局仍将持续。 我们看好公司优越的商业模式在行业成长中尽享红利，量“价”齐升。产量继续稳步增长，市占率显著提升，2022 年~2023 年产量有望达 424 万吨、509 万吨。看好单位产品盈利能力继续提升，规模红利持续兑现，综合成本继续摊薄，单位净利润不断增长。 投资建议：预计公司 2021 年~2023 年净利润分别为 11.58 亿元、14.67 亿元、18.02 亿元。当前市盈率分别为 17.76 倍、14.02 倍、11.41 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：固定资产投资萎缩、钢结构渗透率下滑、制造模式获取订单不及预期。 评级 买入（首次） 2022 年 3 月 17 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121110016 Email：liuyudong@shgsec.com 交易数据 时间 2022.3.16 总市值/流通市值（亿元） 205.68 总股本（万股） 53,077.72 资产负债率（%） 62.49 每股净资产（元） 12.53 收盘价（元） 38.75 一年内最低价/最高价（元） 36.80/64.19 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《伟星新材：消费之星 生生不息》2022-01-12 2、《旗滨集团：业绩新高度 成长新速度》2021-11-23 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-082021-112022-02鸿路钢构沪深300鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 31 证券研究报告 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,754.92 13,450.93 19,513.95 23,089.18 24,663.30 增长率（%） 36.58% 25.07% 45.08% 18.32% 6.82% 归母净利润（百万）元） 559.12 799.09 1,158.28 1,466.85 1,802.54 增长率（%） 34.39% 42.92% 44.95% 26.64% 22.89% 净资产收益率（%） 11.32% 13.37% 18.27% 19.58% 20.23% 每股收益(元) 1.07 1.53 2.18 2.76 3.40 PE 36.21 25.33 17.76 14.02 11.41 PB 4.11 3.39 3.24 2.75 2.31 资料来源：公司财报、申港证券研究所 鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 31 证券研究报告 内容目录 1. “鸿”图华构 钢构行业最强音 ............................................................................................................................................... 5 1.1 业务愈加纯粹的钢结构制造巨头 ............................................................................................................................... 5 1.2 企业红利共建共享 员工持股推动新成长 .................................................................................................................. 8 1.3 商业模式重塑打开成长之门 ...................................................................................................................................... 9 1.3.1 新签合同额持续高增 .