上海家化2021年年报点评：品类结构优化，渠道布局多元，净利超预期

http://research.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 点评报告 上海家化(600315) 报告日期：2022 年 3 月 17 日 品类结构优化，渠道布局多元，净利超预期 ──上海家化 2021 年年报点评 [table_zw] 公司研究类模板 公司研究｜化学制品行业｜ 分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 联系人：王长龙、汤秀洁、詹陆雨 mali@stocke.com.cn 报告导读 21 年收入/归母净利润同比+8.7%/51%，营收稳健增长，利润超预期。 投资要点 ❑ 业绩概览：归母净利同增 51%，利润增长超预期。 2021 年全年：公司实现收入/归母净利/扣非归母净利 76.46/6.49/6.76 亿元，同比增长 8.7%/50.9%/70.8%。收入端略低于 2021 年股权激励行权条件（条件上限/下限 84.7/77.5 亿元），净利润大幅超出（条件上限/下限 5.0/4.3 亿元）。 21Q4 单季度：实现收入/归母净利/扣非归母净利 18.16/2.29/2.02 亿元，同比+9%/94%/68%。21Q1-Q4 单季度收入分别同比+27 %/14%/9%/9%，单季度归母净利润分别同比增长 42%/56%/35%/94%。 ❑ 盈利能力：毛利率净利率再创新高 公司盈利能力的提升主要系：1） 精简 SKU，高毛利护肤品类占比提升；2）电商精细化运营，超头占比下降；3）线下百货渠道柜台关店优化、SPA 线上化成功改善线下盈利能力；4）公司 21 年净利同增 2.2 亿元，其中全资子公司Abundant Merit 贡献 7777 万元（汤美星等婴童品牌产品生产效率提升拉高毛利+银行借款利息支出同比减少）。 2021 年全年：1）毛利率 58.7%(+2.8pp)，主要系高毛利护肤品类占比提升（护肤毛利率 71.2%，同比+3pp）；2）费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为 38.5%/10.3%/2.1%/0.2%，同比-3.1pp/+0.1pp/+0.1pp/-0.5pp。财务费用率下降主要系去年基数较高（20 年计入归还境外银团借款将未摊销的安排费），叠加21 年置换后贷款利率下降；3）净利率 8.5%，创 2015 年以来新高。 2021Q4：1）毛利率 45.7%（-9.2pp），下降主要系调整运输费用至营业成本;2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为 19.4%/11.4%/3.1%,同比-10.4pp/-1.3pp/+0.5pp；3）净利率 12.6%,创 16Q2 以来单季新高。且 21Q2-Q4 净利率分别为 5.6%/8.3%/12.6%，逐季环比提升。 此外，公司在应收、应付、库存和经营现金流的角度均达到过去 6-8 年最好水平。 ❑ 亮点：坚持品牌创新+渠道进阶两大基本点，123 方针稳步走。 品牌创新：结构优化，品类丰富 1）产品创新：精简 SKU，打造头部新品，提升消费者粘性。21 年佰草集精简长尾 SKU，新系列二太极肌源全部单品均为双十一爆款；玉泽新品蓝舱精华上市首周 GMV 超千万元，斩获天猫国潮日国货美妆 TOP1。六神年轻化新品菁萃沐浴露 11 月上市当月，斩获天猫 V 榜沐浴露品类 TOP1；美加净酵米系列的上市成功扭转品牌下跌趋势。公司新品研发周期从 12 个月缩短至 8.5 个月， 21年公司全品牌头部产品聚合度达 71%（较 19 年+15pp），未来有望提升至 80%。 [table_invest] 评级 增持 上次评级 增持 当前价格 ￥36.65 单季度业绩 元/股 4Q/2021 0.34 3Q/2021 0.20 2Q/2021 0.17 1Q/2021 0.25 [table_stktrend] 相关报告 1《上海家化(600315)2021 年三季报点评：盈利水平提升，股权激励利润目标或超额完成》2021.10.26 2《上海家化(600315)2021 年中报点评：123 方针稳步走，家化复兴正当时》2021.08.24 3《上海家化(600315)2021 年一季报点评：Q1 业绩亮眼，2021 家化复兴已在路上》2021.04.22 4《上海家化(600315)2020 年报点评：品牌创新+渠道进阶，期待 2021 年的尽善致美》2021.02.03 [table_research] 报告撰写人：马莉 联系人： 王长龙、汤秀洁、詹陆雨 证券研究报告 [table_page] 上海家化(600315)点评报告 http://research.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）品牌焕新，年轻化重塑。除推出年轻化新品，公司在营销端也采用年轻化打法。六神官宣肖战为品牌全代言人，提升曝光度的同时，助推品牌年轻化重塑。21 年玉泽/佰草集 Z 时代人群占比同增 25%/62%。 渠道进阶：多元化探索，精细化运营。对外合作+数字化+智慧零售+私域运营+业务模式创新五位一体。 1）渠道多元化，加码线上，改善线下。21 年公司线上/线下收入占比 42%/58%。线上：一方面，加速电商发展。天猫渠道加码店铺自播；京东渠道调整后实现扭亏为盈；拼多多及兴趣电商平台均实现较大增长。21 年公司共运营 82 家店铺（20 年仅 36 家），荣获天猫最具成长性集团并入选了拼多多超星计划。另一方面，特渠业务有望改善。特渠受平安寿险改革影响导致团购业务下降，预计22H2 有望得到较为明显的改善。 线下：拓展智慧零售、优化效率。21 年商超、百货、CS（化妆品专营店）渠道占比 33%/6%/7%，新零售业务同增超 100%，占国内线下超 10%。其中，百货渠道通过柜台关店优化（21 年关闭 111 家）及四季 SPA 线上化成功扭亏为盈；CS 渠道通过传统 CS 重建+屈臣氏增利，改善盈利能力。 2）精细化运营+私域运营，加速增粉同时提升顾客黏性。公司加码数字化建设，上线家化直播中心；21Q2 开始私域运营建设，已积累超百万用户。产品创新及渠道精细化也拉动玉泽/佰草集复购率提升至 43%/42%（+6pp/+8pp），总用户量超 360/190 万人。 ❑ 盈利预测及估值 百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。新董事长潘秋生上任后，公司坚持 123 方针，降本增效成果显著。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 8.3、10.1、11.8 亿元，同比增长 28%、22%、17%；对应 PE 为 30、25、21 倍，维持增持评级。 ❑ 风险提示 1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入