佰仁医疗业绩快报点评：业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 佰仁医疗 688198.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 业绩快报符合预期。2 月 22 日，公司发布 2021 年度业绩快报公告，预计 2021 年度实现营业收入 2.52 亿元，同比+38.45%；实现归母净利润 5260.70 万元，同比-6.93%，剔除股份支付费用后，预计实现归母净利润 1.18 亿元，同比+35.55%，与收入增速保持一致，业绩增长符合预期。其中三大业务板块均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复板块收入同比+77.86%；先天性心脏病植入治疗板块同比+30.84%；外科软组织修复板块同比+14.85%。 ⚫ 公司生物瓣销售保持强劲增速，持续受益于国内瓣膜行业高成长。受益于 1）国内机械瓣向生物瓣转换、2）进口替代，公司外科生物瓣处于快速放量期，公司 2021年全年实现心脏瓣膜单品收入同比+97.12%，预计全年实现瓣膜销售 5000 个甚至更多，保持强劲增速。此外，公司介入瓣和瓣中瓣已全面展开临床实验，我们认为瓣膜的核心是膜耐久度，即具备真正抗钙化处理能力的企业才会在瓣膜市场脱颖而出，公司的外科生物瓣（牛心包）已经拥有长达 10 年乃至 15 年以上的随访跟踪数据，充分证明了其耐久度的情况，长期来看，这一优势有望进一步在公司介入瓣领域体现，公司有望在心脏瓣膜领域脱颖而出。 ⚫ 动物源性组织植介入的创新平台型企业，多项研发管线齐头并进。公司是一个平台性企业，具备技术唯一性。2021 年，公司实现首个介入主动脉瓣、三尖瓣、二尖瓣联合瓣中瓣病例，极大地改变了患者对使用生物瓣面临二次手术换瓣风险的担忧，同时，公司介入瓣中瓣、首个国产球扩介入瓣（TAVR）和介入肺动脉瓣三款介入瓣在数十家头部重点心外科医院大规模多中心临床试验全面展开。除瓣膜以外，公司的牛心包材料可延伸至多个软组织修复领域。成熟赛道如脑膜补片、疝补片；创新赛道如血管补片、眼科补片等，均为国内首创，长期发展可期。 ⚫ 公司是动物源性组织植介入器械的领先企业，2020 与 2021 年生物瓣销售超预期增长，我们上调了瓣膜销售等收入增速假设，下调销售费用率、管理费用率等假设，预计公司扣除股份支付后 21-23 年每股收益为 1.23/1.65/2.46 元元（21-22 年原为1.09/1.52 元），考虑到未来公司储备管线充足（TAVR 介入瓣、瓣中瓣、眼科补片、血管补片等），中长期成长确定性高且生物外科瓣具有唯一性和稀缺性，我们采用 DCF 估值法，目标价格 207.59 元，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 146 182 251 349 533 同比增长(%) 32.0% 24.6% 37.8% 39.1% 52.6% 营业利润(百万元) 73 67 62 139 250 同比增长(%) 76.2% -7.9% -7.3% 123.9% 78.9% 归属母公司净利润(百万元) 63 57 51 119 213 同比增长(%) 88.9% -10.4% -9.0% 131.3% 79.2% 每股收益（元） 0.65 0.59 0.53 1.23 2.21 毛利率(%) 91.0% 88.9% 91.5% 92.0% 92.1% 净利率(%) 43.2% 31.1% 20.5% 34.1% 40.0% 净资产收益率(%) 13.1% 7.1% 6.0% 12.8% 19.5% 市盈率 240.5 268.4 294.8 127.5 71.1 市净率 19.8 18.1 17.4 15.3 12.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月17日） 157.29 元 目标价格 207.59 元 52 周最高价/最低价 330/124.06 元 总股本/流通 A 股（万股） 9,644/2,444 A 股市值（百万元） 15,169 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022 年 03 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.78 -11.1 -42.68 21.72 相对表现 -1.14 2.18 -35.39 47.66 沪深 300 2.92 -13.28 -7.29 -25.94 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 田世豪 021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 但行好事莫问前程，国产动物源性植介入平台崛地而起 2021-03-06 业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长 ——佰仁医疗业绩快报点评 买入（维持） 佰仁医疗动态跟踪 —— 业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：核心假设及盈利预测变动分析表 数据来源：wind，东方证券研究所 核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元（标注除外）调整前调整后2021E2022E2021E2022E2023E核心假设销售费用（占营业收入百分比%）20%23%21%20%19%变动幅度0.7%-2.4%管理费用（占营业收入百分比%）40%23%39%21%12%变动幅度-0.9%-1.5%研发费用（占营业收入百分比%）14%14%13%15%17%变动幅度-0.9%1.1%分产品盈利预测心脏瓣膜置换与修复治疗销售收入91 17794 163239 变动幅度4.2%-7.8%毛利率95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%变动幅度0.0%0.0%补片类产品销售收入81 96 81 91 181 变动幅度0.1%-5.0%毛利率91.00%91.00%91.0%91.0%91.0%变动幅度0.0%0.0%先天性心脏病植（介）入治疗销售收入71 83 74 93 11