公司首次覆盖报告：21年稳健收官，多品类渠道布局成效初现

21 年稳健收官，多品类渠道布局成效初现 [Table_CoverStock] —志邦家居(603801)公司首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2022 年 03 月 13 日 [Table_CoverAuthor] 李宏鹏 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 志邦家居(603801) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 26.10 52 周内股价波动区间(元) 65.40-19.28 最近一月涨跌幅(％) -6.62 总股本(亿股) 3.12 流通 A 股比例(％) 98.79 总市值(亿元) 81.51 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 21 年稳健收官，多品类渠道布局成效初现 [Table_ReportDate] 2022 年 03 月 13 日 报告内容摘要: [Table_Summa 2021 年稳健收官，全年收入、净利分别同比增长 34%、28%。公司发布业绩快报，2021 年实现营业收入为 51.53 亿元，同比增长 34.17%；净利润 5.06 亿元，同比增长 27.84%，主要因厨柜收入增长保持稳定，衣柜收入高速增长。21 年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现较快增长，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长 109%/36%/23%/25%，利润受业务结构变化以及原材料波动影响季度增速有所波动，Q1/Q2/Q3/Q4 净利分别增长 213%/6%/1%/4%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利 CAGR 分别为 27.7%、25%。 定制行业空间广阔，公司市场份额仍有较大提升空间。我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，预计 2022 年定制行业规模接近2500 亿元，市场空间广阔，对应整体定制渗透率约 42%，预计未来定制渗透率提升趋势延续。志邦家居近年市场份额呈较快提升态势，公司占定制家居行业市占率从 2015 年的 1.1%持续提升至 2021 年的 2.2%，但仍然明显偏低。从行业格局来看，目前定制行业市场仍较分散，CR7 仅约20%，未来公司市占率仍有较大提升空间。 橱衣双品类驱动、多渠道布局初步成型，有望支撑未来成长。橱柜深耕多年后公司于 2015 年开始发力衣柜，效果显著，9M21 衣柜收入占比 36%，同时拓展木门、家配等业务，已形成以橱衣为核心的多品类布局。展望未来，我们认为与过去公司以衣柜&大宗为主要增长点不同的是，经过最近几年在品类和渠道布局的充足准备，未来零售渠道仍有较大发展空间：1）经销渠道开店仍有空间，目前公司单品类门店数量不到 2000 家，截至2021 年 9 月底，公司在全国拥有橱柜、衣柜、木门、IK 经销门店分别为1717 家、1597 家、322 家、58 家，门店总数合计 3728 家。此外，随着多品类融合以及配套品业务推进，预计未来橱衣单店提货额仍有望实现稳定提升；2）整装渠道方面，橱柜企业具备先发优势，公司通过与全国性大型装企战略联盟、支持推动加盟商与地区性装企合作，打造新的渠道增长点。 盈利预测与投资评级：公司重研发重分享，自 2012 年开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，2019 年末 2020 年初上市后的两期股权激励也相继成功实施，绑定核心团队利益激发内部活力。2020 年研发费用率 5.88%，研发人员占总人数比例 17.7%，大量研发投入提升综合竞争力。基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力仍有空间，持续看好未来增长路径。近年分红比例持续 40%以上，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 5.06 亿元、5.97 亿元，6.92 亿元，同比分别增长 27.9%、18.1%、16%，目前股价对应 2022 年 PE 为 13.6x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：地产销售持续下滑风险、原材料价格大幅上涨风险。 -100%-50%0%50%21/0321/0721/11志邦家居沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 2,962 3,840 5,141 6,144 7,170 增长率 YoY % 21.7% 29.7% 33.9% 19.5% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 329 395 506 597 692 增长率 YoY% 20.7% 20.0% 27.9% 18.1% 16.0% 毛利率% 38.5% 38.1% 36.9% 36.3% 35.8% 净资产收益率ROE% 17.1% 17.7% 19.1% 19.6% 19.7% EPS(摊薄)(元) 1.49 1.78 1.62 1.91 2.22 市盈率 P/E(倍) 15.61 19.44 16.12 13.65 11.77 市净率 P/B(倍) 2.70 3.46 3.07 2.68 2.33 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 11 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目 录 一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散 ............................................................................... 5 二、品类渠道布局逐步完善，支撑未来成长 ............................................................................... 6 2.1 过去衣柜&工程渠道是增长主驱动 ......................................................................................... 7 2.2 未来深耕经销渠道、整装加快布局 ........................................................................................ 8 三、盈利预测与投资评级 ............