13-15年牛市的原因、过程和结构

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 13-15 年牛市的原因、过程和结构 [Table_ReportTime] 2025 年 8 月 14 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略专题报告（深度） [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 13-15 年牛市的原因、过程和结构 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 14 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ 宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。2011-2015 年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012 年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-2015 年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。 ➢ 背后原因：PPI 下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在 PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但 PPI 下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。 ➢ 居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013 年震荡市，两融资金先流入，2014 年 Q2 居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15 年上半年公募基金发行放量。2013-2015 年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是 05-07 年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。 ➢ 政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停 IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开 IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。 ➢ 风格：整体是小盘成长。牛初 TMT 强、牛中金融周期强、牛末 TMT 再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015 年表现最强的行业有三类。第一类是 TMT，由于 0-1 的移动互联网业务增长，TMT 大部分公司的商业模式被改变，这和当下的 AI 有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15 年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。 ➢ 2014 年下半年周期金融大幅上涨。2014 年 Q3 周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014 年 Q4金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+ 央行降息；（3）PB-ROE 比价有较强的优势。 ➢ 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、13-15 年宏观背景：通缩压力仍存，经济增速下台阶，利率下降 .................... 5 1.1 2013-2015 年牛市期间，价格指标下行和经济增速下台阶并未完全解决 ......... 5 1.2 2014-2015 年 PPI 持续下行，但牛市越来越强 ............................... 7 1.3 宏观层面“资产荒”可能超过 2014 年，降息加速了 2014 年牛市主升浪 ......... 8 二、13-15 年市场表现：盈利弱，资金多，大牛市................................... 10 2.1 2013 盈利小反弹是结构牛，2014 经济更弱反而是全面牛..................... 10 2.2 居民资金通过银证转账、融资余额上升等方式大幅流入...................... 11 2.3 驱动牛市的本质原因：股市供需结构改善 ................................ 13 三、13-15 年市场风格：TMT→金融周期→TMT，小盘→大盘→小盘 ..................... 14 3.1 13-15 年整体风格：产业新、标的小、轮动快 ............................. 14 3.2 周期股异动是牛市主升浪的信号 ........................................ 17 四、金融为何 2014 年 Q4 涨幅大 .................................................. 19 4.1 2014 年下半年公募基金大幅增配金融 ..................................... 19 4.2 沪港通开通后，A 股金融股估值修复 ...................................... 19 4.3 PB-ROE 看 2024 年以来银行股的估值修复 .................................. 20 五、13-15 年成长股牛市的基本面和基金持仓变化................................... 21 5.1 2013-2015 年成长股基本面：移动互联网蓬勃发展 .......................... 21 5.2 2013-2015 公募基金增仓顺序：电子-传媒-计算机-军工 ..................... 22 风险因素 ...................................................................... 23 图 目 录 图 1：2014-2015 年经济增速下台阶后期，股市反而是牛市（单位：点，%） ............. 5 图 2：2013-2015 年价格指标下行压力仍较大（单位：%） ............................. 5 图 3：中国劳动力与人口结构变化（单位：%，千人） ............................