出口超预期的两个逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱：mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 出口超预期的两个逻辑 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 8 日 [Table_Summary] ➢ 市场对“抢出口”余温或存在低估。我们认为，7 月出口再超预期的逻辑之一，在于市场对“抢出口”余温存在低估。7 月全球制造业 PMI 由扩张转向收缩，其各分项也在回落，说明全球的制造业需求并不符合 7 月出口超预期的逻辑。而过去一段时间，受特朗普政府关税影响，“抢出口”一直贯穿其中。而 7 月出口再超预期本质上是错估当月环比增长，而市场低估抢出口的余温可能是错估出口的原因之一。 ➢ 对非美地区的出口或也存在低估。虽然我国对美出口表现较差，但对非美地区的出口表现稳中有升，对非美非东盟地区的出口环比也为正。如果因外部关税政策的不确定性而忽视了这部分的增长韧性，可能也会低估出口增速。尤其是 7 月出口中，非美地区的增长更加不容忽视。第一，小市场也有大贡献，非主要国别（地区）贡献增长大于主要国别（地区）贡献。第二，对一带一路国家的出口增速好于总出口。若不考虑这些增长，对出口的预期也可能存在严重低估。 ➢ “抢出口”余温偏短期，非美市场或为长期支撑。我们认为，后续“抢出口”余温可能对 8-11 月出口有贡献，但力度逐渐减弱，支撑相对偏短期。对于中国来说，后续中美间抢出口的节奏可能相对平缓、呈逐步退出趋势。若美国对中国 24%的关税暂停期限在 Q4 失效，则 Q4 可能成为出口较为薄弱的窗口期。根据我们前面对美、非美地区分析来看，一带一路国家、非洲等新兴市场对我国出口的贡献程度不容忽视。若非美市场需求相对稳定，非美对出口的长期支撑可能成为出口增长的一大助力。 ➢ 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目录 一、市场对“抢出口”余温或存在低估 ........................................................................................... 3 二、对非美地区的出口或也存在低估 ............................................................................................... 5 三、“抢出口”余温偏短期，非美市场或为长期支撑 ................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图目录 图 1：7 月全球制造业 PMI 转向收缩 ...................................................................................... 3 图 2：7 月集装箱数据从新高开始减弱 .................................................................................... 4 图 3：机电和劳动密集型出口都有回落 ................................................................................... 4 图 4：对美市场和对非美市场的增速差距在收窄 ..................................................................... 5 图 5：截至 7 月，今年出口对美国和非美地区表现分化 .......................................................... 5 图 6：7 月，非主要国别（地区）对出口的贡献不容忽视 ....................................................... 6 图 7：共建一带一路国家出口边际改善更多 ............................................................................ 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、市场对“抢出口”余温或存在低估 我们认为，7 月出口再超预期的逻辑之一，在于市场对“抢出口”余温存在低估。 首先，7 月全球制造业 PMI 由扩张转向收缩，其各分项也在回落。全球制造业景气度走弱，说明全球的制造业需求并不符合 7 月出口超预期的逻辑。而过去一段时间，受特朗普政府关税影响，抢出口一直贯穿其中。再加上，去年 7 月我国受台风影响，出口环比为-2.3%，是自 2000 年以来同期新低，对今年的出口增速形成基数支撑。基于此，我们认为抢出口和低基数或是其主要影响因素。 其次，对于抢出口和低基数这两大因素，拆分出其对 7 月出口具体提振程度的必要性或不高，更重要的是预期之外的是什么。我们认为，对抢出口余温存在低估是出口出现超预期的逻辑之一。因为 7 月出口再超预期本质上是错估当月环比增长，而市场低估抢出口的余温可能是错估出口的原因之一。 图 1：7 月全球制造业 PMI 转向收缩 资料来源:ifind，信达证券研发中心 我们认为，7 月“抢出口”热度确实在下降。 结合我们的观察来看，5 月关税缓和的背景下订单回流给 6 月带来脉冲式的出口特征，我们认为 6 月或是这轮脉冲式影响的峰值，此后抢出口热度可能下降。我们从观察到的多个信号中，也能一窥“抢出口”热度下降的迹象。 第一个是价格信号，7 月运价开始走弱。在预期政策变化（如关税上调）时，企业提前集中出口，导致短期内出口量激增。这种情况下，运输需求增加会推高集装箱运价，反之，需求降温时运价也会跟着回落。7 月 CCF