美国“类滞胀”下的降息困局

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱：mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 美国“类滞胀”下的降息困局 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 13 日 [Table_Summary] ➢ 美国当前存在“类滞胀”特征。美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征，经济走弱与通胀共存看似矛盾，实则不然。第一，今年以来，美国从制造业到房地产都有不同程度的走弱。第二，美国经济增长的主要动力也有边际走弱。第三，美国涨价压力并非全面性，而是集中在商品端。关税带来的通胀上涨，其背后并不代表需求的回暖，这是美国经济走弱和商品通胀共存并不矛盾的关键。 ➢ 当前通胀或不足以阻止降息重启。在“类滞胀”状态下，美联储抉择难度加大，“进”和“退”再次面临两难选择。不过，我们认为，当前通胀可能不足以阻止降息重新启动。因为较有韧性的核心服务通胀没涨，核心商品上涨主要源自关税影响。从交易面上看，通胀数据出炉后市场在提前定价美联储重启降息。总的来说，我们认为，7 月 CPI 数据并非无通胀，但其火热程度可能难以阻止降息重启。 ➢ 失业率上升速度或是决定降息幅度的关键。我们认为，短期美债利率的快速下行，也表明市场认为美联储将优先应对就业市场疲软，而非纠结于核心通胀的短期波动。这意味着就业市场疲软的快慢程度，或成决定降息幅度的关键。我们认为，直至今年年底，美国失业率上升的速度可能并不快，今年年底美国失业率可能回升至 4.4%-4.5%附近。 ➢ 重启降息可行，但次数可能减少。现在市场计入降息 3 次的预期，我们认为后面政策预期可能反复。首先，市场预期来回摆动，10 月和 12 月的降息概率差距并不大。其次，美国失业率年底可能回升至 4.4%-4.5%附近，这一上升速度可能并不支撑 3 次降息。最后，若在当前环境下降息次数过多，有将通胀推向核心服务和核心商品双涨的风险。尽管降息次数存在分歧，但目前对重启降息的分歧较小。往后看，我们认为年内美元指数或还有下行空间，短债的表现或好于长债。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目录 一、美国当前存在“类滞胀”特征 ................................................................................................... 3 二、当前通胀或不足以阻止降息重启 ............................................................................................... 4 三、失业率上升速度或是决定降息幅度的关键 ............................................................................... 5 四、重启降息可行，但次数可能减少 ............................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图目录 图 1：今年以来，从制造业到房地产都有不同程度的走弱 ....................................................... 3 图 2：核心商品通胀和核心服务通胀走势分化 ........................................................................ 4 图 3：美国整体 CPI 和核心服务同比没有进一步上涨 ............................................................. 5 图 4：7 月美国劳动参与率降至近两年新低 ............................................................................. 6 图 5：今年以来，美国失业率一直在 4.0%-4.2%的范围内波动 ............................................... 6 图 6：市场多在降息 2 次和 3 次之间来回摇摆 ........................................................................ 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、美国当前存在“类滞胀”特征 美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征，经济走弱与通胀共存看似矛盾，实则不然。 第一，今年以来，美国从制造业到房地产都有不同程度的走弱。7 月美国 ISM 制造业 PMI 为 48%，为今年年内以来的最低水平；7 月服务业 50.1%，仍在荣枯线以上，但较今年年初的水平也有 2.7 个百分点的回落。今年以来，美国 NAHB 地产指数基本上一直在回落，7 月 NAHB 指数为 33，处于较低水平。 第二，美国经济增长的主要动力也有边际走弱。美国二季度 GDP 环比折年率虽达 3.0%，但主要得益于进口活动收缩带动，其中，个人消费支出仅增长 1.4%。7 月非农新增就业仅 7.3 万人，远低于预期的 10.6 万人，前值被大幅下修近 26 万人，而今年 1-7 月失业率一直在 4.0%-4.2%区间波动（图 5），经济有“弱而不衰”的特征。 第三，美国涨价压力并非全面性，而是集中在商品端。在特朗普上任总统之前，市场担心的更多是劳动力市场的韧性带来服务通胀的反弹。而特朗普上任后，市场逐步转向讨论关税是否会带来通胀。自 5 月起，美国 CPI 同比就一直处于上升通道，其背后主要是能源和核心商品的变化带来的影响。