宏观专题研究报告：消费，有没有可能“超预期”？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 消费，有没有可能“超预期”？ 疫后消费低迷，不完全是居民消费的拖累，或更大程度缘于场景缺失下，社会集团消费的影响。伴随场景逐步修复，消费和 CPI 通胀或存在超预期的可能。  疫后消费低迷，不完全是居民消费拖累，或更大程度缘于社会集团消费拖累 疫后消费低迷，不完全是居民消费的拖累，或更大程度缘于社会集团消费的影响。2021 年，社会消费品零售总额两年复合增速 3.9%、较 2019 年低 4.1 个百分点，而居民消费支出两年复合增速 5.7%、较 2019 年低 2.9 个百分点；占比约九成的商品零售增速较 2019 年低 3.4 个百分点，其中社会集团商品拖累显著，两年复合增速 2%、较 2019 年低 9.6 个百分点，而居民商品消费已回到疫情前。 疫情对不同主体消费冲击不同，对线下服务消费的抑制等，进一步加剧不同主体消费分化。疫情对消费的冲击，不仅体现在高收入和中低收入人群的收入分化，还体现在商品消费和线下服务消费的冲击；疫情反复下，商品需求容易转向线上，场景缺失对线下服务类消费抑制更为显著，导致酒店餐饮、旅游等相关企业营收和员工薪酬下降，进而对社会集团消费和居民消费产生直接或间接的影响。  消费低迷，部分缘于疫后消费能力和意愿的抑制，场景缺失影响或更为显著 疫情反复，对居民、社会集团的消费能力和意愿产生抑制。疫情前居民收入和支出增速相当、疫后差距明显拉大，2021 年人均消费支出两年复合增速 5.7%、低于人均可支配收入的 6.9%；而消费意愿下降等导致，居民消费支出降幅大于收入。类似地，疫后不少行业、尤其是偏下游和服务类企业营收下降，导致相关企业消费支出减少。此外，教育、地产等行业变化，也可能对消费产生一定拖累。 相较于消费能力和意愿的拖累，场景缺失对消费的影响或更为显著。2021 年，居民人均商品消费支出增速已高于疫情前水平，而服务消费支出两年复合增速3.8%、较 2019 年低近 9 个百分点，或指向场景缺失的影响。类似地，企业展业活动也显著受到场景缺失的影响，2020 年、2021 年连续两年我国商旅开支均只有 2019 年的 62%，而这不只是拖累餐饮消费，还影响社会集团的商品消费。  从场景修复到需求改善，消费修复大势所趋，超预期带来的潜在机会与风险 从场景修复到需求改善，消费修复大势所趋，社会集团和中低收入人群消费修复弹性或更大。伴随疫情反复干扰趋弱，消费场景正在逐步修复，春节返乡人员、年初商务出行同比改善。场景逐步修复下，消费更容易走出“负向反馈”，例如湖北消费 2021 年下半年加快修复、逐步靠近疫情前水平。除线下服务类消费外，社会集团商品消费，及中低收入人群收入改善下的大众消费修复等，值得关注。 伴随消费修复，CPI 通胀容易超预期，或是年内潜在风险点。伴随场景修复，服务需求修复带动的“补偿式”涨价，供需变化带来的“猪油共振”，及成本端压力的加速显性化等，皆可能成为通胀的重要“推手”。中性情景下，CPI 通胀率，或从 2 月开始逐步回升、三季度抬升至 2.5%以上，年内高点或接近 3%；悲观情景下，CPI 通胀率在年中可能抬升至 3%以上，可能对货币政策产生一定掣肘。 风险提示：疫情反复超预期，社会集团消费高估。 2022 年 03 月 02 日 宏观“预期差”系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观“预期差”系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、疫后消费低迷，共识下的可能误区 ...........................................................4 （一）疫后消费低迷，不完全是居民消费拖累 ................................................4 （二）疫情反复，对不同主体和场景冲击不同 ................................................5 二、谁主导了疫后消费，消费场景 VS 需求？ .................................................8 （一）疫情反复，对消费能力和意愿产生抑制 ................................................8 （二）场景缺失，对消费的拖累可能更为显著 ................................................9 三、场景修复之年，消费修复或存低估 ......................................................... 11 （一）场景修复到需求改善，消费修复大势所趋 ........................................... 11 （二）场景修复之年，消费超预期的机会与风险 ...........................................12 风险提示： ...................................................................................................15 图表目录 图表 1：相较疫情前，社零降幅大于居民收入 .................................................4 图表 2：居民消费支出修复快于社零 ...............................................................4 图表 3：商品零售和餐饮收入均低于疫情前正常水平.......................................5 图表 4：社会集团消费对商品消费拖累或大于居民消费 ...................................5 图表 5：疫后公司展业费用明显下降 ...............................................................5 图表 6：近年来，消费相关财政支出持续回落 .................................................5 图表 7：疫后年轻人失业率居高不下 ...............................................................6 图表 8：疫后居民收入增长出现明显分化 ........................................................6 图表 9：消费等相关行业薪酬明显增长