牧原股份首次覆盖报告：成本卓越，踏浪前行

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 牧原股份 002714.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 作为国内生猪一体化自养龙头企业，不论是面对疫情冲击、还是价格低迷，牧原股份在连续高成长中保持着成本竞争优势，公司在过去两轮周期中的优异业绩已是明证。在此新旧周期的转折点上，我们认为公司依旧具备三大看点。 ⚫ 成本：科技助力，不断精进。成本领先是生猪企业竞争力的核心。过去牧原的成本优势来源一部分是技术加持，包括 1）育种领域的深厚积淀，成熟的“二元回交”体系保障了公司在疫情纷乱下产能稳定；2）公司全自养的模式，以标准化、智能化、规范化来精准管理育肥环节、提升防疫水平。未来，成本的优化方向来自管理优化、队伍成熟带来的效率提升。21Q3 公司完全成本以 15 元/公斤的水平领跑同行，我们认为公司未来通过各项指标的优化，成本至少仍有 2.5 元/公斤的下降空间。 ⚫ 扩张：量增不止，延伸屠宰。2021 年底公司已建成产能约 7,000 万头，同时公司已储备超过 1 亿头的土地资源和 14 万人力资源（可保障约 8,000 万头出栏）。我们认为公司现金流将在成本优化和猪价反转后进一步改善，预计未来 2 年可以完成亿头产能建设。同时，近年来公司产业链逐步延伸至屠宰环节，目前公司屠宰业务投产年产能 2,200 万头，预计 2022 年末产能将达到 3,700 万头，盈利目标头均 20-30元，屠宰的延伸将有效缓冲周期带来的业绩波动，同时亦将成为公司新的成长点。 ⚫ 周期：至暗时刻，蓄力景气。2021 年末以来，猪价持续低迷，行业已连续 11 周处于亏损区间，自繁自养最大亏损一度触碰 500 元/头一线。3 月，猪价再度跌破 12 元/公斤，在原料价格上涨背景下，猪粮比价已降至 4.5 左右，养殖亏损仍在逐步扩大，产能持续去化，1 月能繁母猪环比继续减少 0.9%，能繁母猪累计环比降幅已超8%，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。 ⚫ 预计 21-23 年出栏量分别为 4025.3、5500、7000 万头，归母净利润 76.7、74.5、346.3 亿，同比分别-72.1%、-2.9%、364.9%，考虑到 22 年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据 23 年水平给予12xPE，目标价 78.96 元，公司成本优势突出、出栏量保持高增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 20,221 56,277 81,181 105,889 159,203 同比增长(%) 51.0% 178.3% 44.3% 30.4% 50.3% 营业利润(百万元) 6,315 30,424 8,185 8,161 37,873 同比增长(%) 1105.2% 381.8% -73.1% -0.3% 364.1% 归属母公司净利润(百万元) 6,114 27,451 7,670 7,449 34,627 同比增长(%) 1075.4% 349.0% -72.1% -2.9% 364.9% 每股收益（元） 1.16 5.22 1.46 1.42 6.58 毛利率(%) 36.0% 60.7% 18.1% 15.7% 31.2% 净利率(%) 30.2% 48.8% 9.4% 7.0% 21.8% 净资产收益率(%) 34.5% 74.7% 14.8% 13.5% 46.9% 市盈率 47.9 10.7 38.2 39.3 8.5 市净率 12.7 5.8 5.5 5.1 3.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 财务预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 03月 11日） 55.64 元 目标价格 78.96 元 52 周最高价/最低价 80.92/39.01 元 总股本/流通 A 股（万股） 526,239/360,649 A 股市值（百万元） 292,799 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 03 月 12 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -5.28 -8.34 9.21 -26.15 相对表现 -0.65 7.79 22.15 2.76 沪深 300 -4.63 -16.13 -12.94 -28.91 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 fanjiamin@orientsec.com.cn 成本卓越，踏浪前行 牧原股份首次覆盖报告 买入（首次） 牧原股份首次报告 —— 成本卓越，踏浪前行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 牧原股份：生猪一体化养殖龙头 ..................................................................... 5 成本：科技助力，不断精进 ............................................................................ 6 规模养殖，精益求精........................................................................................................... 6 育种积淀，保障产能稳定 6 科技赋能，精准育肥管理 7 优化配方，严控饲料成本 9 效率提升，内生优化......................................................................................................... 10 扩张：量增不止，延伸屠宰 .......................................................................... 13 产能储备完善，放量增长可期 .......................................................................................... 13 产业延伸屠宰，缓冲周期波动 .......................................................................................... 15 周期：