乘无糖之风而上，因成本优势领先

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 三元生物(301206.SZ) 2022 年 03 月 11 日 增持（首次） 所属行业：食品饮料/食品加工 当前价格(元)：105.69 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 徐艺帆 邮箱：xuyf3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -17.44 -3.30 -3.30 相对涨幅(%) -9.96 8.08 11.78 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 三元生物（301206.SZ）： 乘无糖之风而上，因成本优势领先 投资要点  三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务。公司深耕于功能糖行业多年，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一，受益于下游营收快速增长，2018-2020 营收/归母净利润 CAGR 分别达 63.71%/84.82%。分业务看，赤藓糖醇/复配糖2021Q1-3 业务收入分别为 12.19/0.629 亿元，赤藓糖醇业务占比超过九成，2018-2020 赤藓糖醇/复配糖营收 CAGR 分别为 57.95%/264.07%。  行业：健康无糖之风吹起，赤藓糖醇行业高速增长。民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机，由此低糖、无糖产品大幅增加。作为“天然”、“安全”、“零糖”、“零热量”的甜味剂，赤藓糖醇享有独特优势，广泛应用于无糖饮料中。受到元气森林的带动，中国无糖饮料市场爆发，预计 2025 年无糖饮料市场规模将达到 227.4 亿元。受益于下游需求的增长，预计 2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨，2021-2025 年复合增速为 34.15%。  竞争优势：成本低，产能高，产品精，客户多。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能领先全球，还有 5 万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，主营业务赤藓糖醇销售采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。看潜力，阿洛酮糖应用前景佳, 公司积极进行储备。  投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入为 16.49、20.33、22.47 亿元，同比增长 110.5% 、23.3%、10.5%，2021~2023 年 归 母 净 利 润 为 5.19、6.20、6.94 亿元，同比增长 123.3 %、 19.4%、11.9%，对应 2021-2023 年 PE分别为 27.43X、22.97X、20.53X，2021-2023 年 EPS 分别为 3.85、4.60、5.14元。2021-2023 年可比公司 PE 均值为 22.30X、16.62X、 13.51X， 三 元 生 物 作为甜味剂一体化龙头，在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒，给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 134.88 流通 A 股(百万股)： 31.98 52 周内股价区间(元)： 104.91-128.01 总市值(百万元)： 14,255.87 总资产(百万元)： 1,583.10 每股净资产(元)： 9.40 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 477 783 1,649 2,033 2,247 (+/-)YOY(%) 63.9% 64.3% 110.5% 23.3% 10.5% 净利润(百万元) 136 233 519 620 694 (+/-)YOY(%) 98.7% 70.6% 123.3% 19.4% 11.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.40 2.30 3.85 4.60 5.14 毛利率(%) 45.8% 42.3% 43.0% 41.0% 40.4% 净资产收益率(%) 39.2% 45.6% 57.2% 12.4% 12.7% 资料来源：招股说明书（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23%-17%-11%-6%0%6%2021-032021-072021-11三元生物沪深300 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要 核心逻辑 下游需求的爆发使得赤藓糖醇使用量高速增长：健康理念深入人心，成为无糖低糖产品近年来火爆的原因，这些产品拉动了对于甜味剂的需求，而在这其中，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优，以无糖零热量为卖点的产品一般需要通过使用赤藓糖醇才能达到其标榜的卖点，这就是近年来赤藓糖醇使用量高速增长的根本原因。从这一点来说，赤藓糖醇的特性是其他代糖无法替代的。受益于下游需求的增长，预计2025年中国赤藓糖醇需求量将达到28.5万吨，2021-2025 年复合增速为 34.15%。 三元生物的竞争优势，本文从生产端和销售端两个方面进行阐述。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能领先全球，还有 5 万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。 除了对于当前赤藓糖醇业务方面的竞争力分析，本文还关注三元生物在更长远的未来是否能够赢得竞争，其在阿洛酮糖业务方面进行了技术储备，在下一代代糖的热点上或能“赢在起跑线”。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入为 16.49、20.33、22.47 亿元，同比增长 110.5%、23.3%、10.5%，2021~2023 年归母净利润为 5.19、6.20、6.94亿元，同比增长 123.3 %、19.4%、11.9%， 对 应 2021-2023 年 PE 分 别 为27.