结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贵州茅台 600519.SH 公司研究 | 深度报告 ⚫ 新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台 1935 两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台 1935 在 22 年若投放 1000 吨以上，有望新增 15 亿元以上收入。公司规划 2025 年系列酒实现收入 240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。茅台酒盈利能力强，据测算 21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为 52%和 32%。 ⚫ 工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约 5 年，系列酒约 3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约 5.65 万吨；根据《遵义市 2035 年远景目标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到 5.6 万吨，实际产能约 6.5 万吨。茅台酒基酒产量在 18 年同比增长16%，为 22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期 22 年有望增长 9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到 20%。 ⚫ 茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约 3130 元和 2770 元，较出厂价高约 223%和 186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团 25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升 44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升 61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。 ⚫ 在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调 22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23 年每股收益分别为 41.42、49.63 和 57.23 元（原 21-23 年预测为 41.47、48.62和 55.40 元），维持 22 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 2233.35 元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 85,430 94,915 105,901 125,661 144,111 同比增长(%) 16.0% 11.1% 11.6% 18.7% 14.7% 营业利润(百万元) 59,041 66,635 73,941 88,676 102,100 同比增长(%) 15.0% 12.9% 11.0% 19.9% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 41,206 46,697 52,027 62,351 71,891 同比增长(%) 17.1% 13.3% 11.4% 19.8% 15.3% 每股收益（元） 32.80 37.17 41.42 49.63 57.23 毛利率(%) 91.3% 91.4% 91.5% 91.9% 92.1% 净利率(%) 48.2% 49.2% 49.1% 49.6% 49.9% 净资产收益率(%) 33.1% 31.4% 29.7% 30.2% 29.4% 市盈率 58.0 51.1 45.9 38.3 33.2 市净率 17.6 14.8 12.6 10.6 9.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月09日） 1779.18 元 目标价格 2233.35 元 52 周最高价/最低价 2298.36/1525.5 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,620/125,620 A 股市值（百万元） 2,235,002 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 03 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.56 -6.16 -14.73 -7.28 相对表现 4.12 10.76 0.22 21.03 沪深 300 -7.68 -16.92 -14.95 -28.31 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 三季度业绩稳定增长，新董事长释放积极信号 2021-10-24 二季度业绩符合预期，估值回落配置价值凸显 2021-08-01 税费导致业绩短期波动，看好公司盈利增速恢复 2021-04-28 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 买入（维持） 贵州茅台深度报告 —— 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级 ................................................... 4 1.1 背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革 ............................................................. 4 1.2 发布新品完善体系，产品结构稳步升级 ........................................................................ 5 二、工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利 ................................................... 9 2.1 工艺精湛保障品质，产能扩张支撑增长 ........................................................................ 9 2.2 销售渠道多次变革，直销渠道比重提