博腾股份专题报告（一）：产能是博腾发展的制约吗？

http://research.stocke.com.cn1/11请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]公司研究类模板更新报告博腾股份(300363.SZ)报告日期：2022 年 3 月 6 日产能是博腾发展的制约吗？──博腾股份专题报告（一）[table_zw]公司研究类模板行业公司研究｜行业｜：孙建执业证书编号：S1230520080006：孙建021-80105933：sunjian@stocke.com.cn报告导读2021 年末至今，博腾股份陆续公告收到 8.98 亿美金重大订单并需于 2022年交付完成。产能的拓展与订单的匹配成为投资者最为关注的问题，本专题我们将为投资者梳理公司的现有产能、2022-2023 年的产能变化及公司原有产能周转率的提升空间，以解决产能对近年来博腾的快速发展是否会成为制约因素？投资要点产品、技术叠加推动，固定资产周转率 5 年提升 130%作为固定资产驱动型的 CDMO 生意，我们认为：业绩=产能*单产。对于博腾股份而言，2017-2021 年固定资产 CAGR 3.7%对应收入 CAGR 27%，可得业绩增长主要受到固定资产周转率的提升而推动。分析公司的产能-收入构成及对比凯莱英近 5 年固定资产周转率，我们认为：①博腾股份 2017-2021 年的收入体量增长主要来自于固定资产周转率改善；②结合产能使用及可比公司固定资产周转率分析，我们认为公司单产仍有提升空间；③2022 年随着大订单的逐步兑现，固定资产周转率提升幅度有望超预期。单产提升是过去 5 年业绩最主要驱动。固定资产周转率提升的背后是订单结构改善带来的收入及盈利能力双提升，博腾股份自 2017 年产品及客户结构不断改善，竞争格局更好的 API 业务分析显示，API 收入占比已经从 2017 年的 4.53%上升至2021Q1-Q3 的 11.00%，前 10 大产品占比由 2017 年的 58.09%下降至 2021Q1-Q3的 38%。我们认为这是带来公司固定资产周转率提升的底层逻辑。对应分析江西博腾及长寿的收入与盈利变化，我们认为，订单结构改善带来了固定资产周转率的提升，进一步体现在了收入及盈利能力双提升。技术升级，效率提升。除去产品结构的变化，我们认为公司持续投入的技术平台的应用及升级对公司固定资产周转率的提升同样带来了正向的推动作用。2020 年起，公司 “结晶+酶催化+流体+高活”四位一体的技术平台建设均已实现产、学、研闭环。新技术的应用在提升效率、提高产率、节约成本角度具有长期意义。我们认为产能的增加不是衡量公司收入体量增长的唯一指标，产品结构的变化对产能单位产值的提升非常明显、公司的技术能力、管理能力的提升有望进一步助推固定资产周转率的提升，对标业内公司（凯莱英固定资产周转率 2.2-2.3 次），我们认为公司原有产能的产值仍有一定的提升空间。产能：未来 2 年或翻倍，支撑天花板持续提升同时，我们看到在小分子 CDMO 的持续高景气及大订单的加持下，公司也进入了产能加速建设的阶段。根据公司 2021 年三季报披露，公司现有固定资产 17.09亿，现有小分子 CDMO 产能 2000m³。目前待建或在建产能包括：①实验室产能：[table_invest]评级买入上次评级买入当前价格￥84.68[LastQuaterEps]单季度业绩元/股3Q/20210.242Q/20210.231Q/20210.164Q/20200.16[table_stktrend]公司简介公司是一家为创新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及为创新药提供医药中间体的定制生产服务，包括研发阶段的小规模生产服务到商业化阶段的大规模生产服务。[Table_relate]相关报告1《【浙商证券】博腾股份 2021 快报：看好大订单“量“变带来”质“变》2022.02.282《【浙商证券】博腾股份事件点评：再 接 大 订 单 ， 看 好 加 速 新 博 腾 》2022.02.123《【浙商医药|孙建】博腾股份点评：大订单，超预期》2021.12.014《【浙商医药】博腾股份 Q3 点评：盈利产能共振，待 CGT 弹性》2021.10.295《【浙商医药】博腾股份 Q3 点评：盈利能力超预期，新业务边际加速》[table_page]博腾股份(300363)更新报告http://research.stocke.com.cn2/11请务必阅读正文之后的免责条款部分上海研发中心（预计投资 1.8 亿）②小分子 CDMO：长寿 301 车间（预计投资 2.6亿）及江西东邦 II 期（预计投资 4.2 亿）；③新业务：制剂（重庆 2.19 万 m2）及生物 CDMO 产能（预计投资 4 亿）的建设；（4）海外 J-star 产能的升级改造。根据公司公告统计，2022-2023 年小分子产能将至少投入 6.8 亿，对应产能 443m3，如果考虑到收购的湖北宇阳剩余近200亩于2022-2023可能开始改造并陆续投产，仅考虑内生资本开支，我们估计 2022-2023 年公司小分子 CDMO 或资本开支约10 亿，产能增加约 60-70%；全部业务资本开支约 16 亿，接近 2021 年翻倍的固定资产增量。我们认为随着新业务逐渐上量，公司 2022-2023 年技术平台逐渐完善、高附加值大订单背景下，固定资产周转率有望进一步提升。2022-2023 年公司产能将逐渐投放为公司中长期的高速发展提供驱动力。盈利预测及估值考虑到公司订单的交付周期、2022-2023 年新增固定资产及固定资产周转率的提升，我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.97、2.25 及 3.26 元/股，对应 2022 年 3月 4 日收盘价，2022 年 PE 为 38 倍，维持“买入”评级。风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。财务摘要[table_predict]（百万元）20202021E2022E2023E主营收入2072310564808807(+/-)34%50%109%36%归母净利润32452412191772(+/-)33%61%133%45%每股收益（元）0.600.972.253.26P/E142883826[table_page]博腾股份(300363)更新报告http://research.stocke.com.cn3/11请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1. 产品、技术叠加推动，固定资产周转率 5 年提升 130%............................................................. 52. 未来 2 年固定资产或翻倍，支撑中长期高速增长.........................................................................73. 盈利预测及估值...................................................................