油运行业深度报告：供给探底，需求拐点，存在左侧布局机会

油运行业深度报告：供给探底，需求拐点，存在左侧布局机会国海证券研究所评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2022年02月09日油运1许可(分析师)李然(分析师)S0350521080001S0350521100001xuk02@ghzq.com.cnlir03@ghzq.com.cn 相对沪深300表现表现1M3M12M交通运输0.0%9.5%8.8%沪深300-4.4%-4.9%-17.2%最近一年走势相关报告《干散货运复盘：供需双弱，待时而动——行业深度报告（推荐）*交通运输*许可，李然》——2021-12-21《集运复盘：潮起潮落总有时，扬帆搏浪尚可期——行业深度报告（推荐）*交通运输*许可，李然》——2021-11-03-0.1895-0.1304-0.0712-0.01210.04700.1061交通运输沪深3002 nMtMoOrQtQpQmNmMpPtMyR8O8Q8OpNoOsQtRkPnNnPkPmMuN8OrQsMMYqNzRwMpOuN核心观点31、供需、政治、金融三期叠加的周期性行业。航运各细分板块存在两个共同点：① 周期性：由短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定；② 生命周期：均进入成熟中后期。油运在共性之外，具备三类特殊性：① 竞争格局：集运头部集中的程度最高，油运和干散相对较低。② 上下游议价权：同样类似干散货运，上下游集中，自身分散。集运恰与二者相反。③ 运价核心影响因素：集运、干散货运、油运的复杂度逐步提升，油运运价受供需、政治、金融周期共同影响。风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国减产超预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；投资建议：首次覆盖，给予油运行业“推荐”评级。2、需求：短期看疫情，长期看政策， 2022年需求增速区间约为0%-5%。短期来看，需求侧可能发生的增长逻辑有二：① 增长基础：后疫情时期，国际&国内航空运量恢复带来的燃油需求和补库存增加。若需求恢复，该部分可贡献的增量3%-4%；② 运距放大器：美油东运比例进一步提升，仅考虑中美贸易协定的话，该部分贡献增量较为有限。3、供给：处于底部，持续性收缩叠加脉冲式收缩。供给从大的方向上来看，处于底部，且不断收缩。具体的逻辑有三：① 脉冲式收缩：IMO限硫，高低硫油价差不断拉大，加装脱硫塔愈发划算，船舶加装设备本身会导致供给暂时下滑。较难量化。② 持续性收缩：IMO减碳具体细则会于2022年颁布，船速可能进一步趋缓，同时可能会加速对老旧船舶的拆解。拆船角度看，供给增速可能为-1.02%（20年以上船舶比例减掉在手订单比例）；降速角度看，供给增速可能持平或5%以内的降幅。③ 船龄老化严重，截止目前油轮船龄大于20年以上的运力占比已经大于8%。4、目前处于运价弹性较大的位置，2022年能否出现供需错配推高运价，核心要看需求，即疫情演变。作为典型的周期行业，供需差是影响油轮日租金的关键因素。过去十年，油运行业有三波短暂的机会均是起源于供需错配，终结于供需再一次平衡。目前供给已经开始筑底，待需求因疫情而转向，原油产能放量，运价便可能出现较好的行情。请务必阅读附注中免责条款部分 一、行业简介：供需、政治、金融三期叠加的周期性行业4请务必阅读附注中免责条款部分 1.1 货物属性：原油兼具商品+政治+金融三重属性5资料来源：bp， 国海证券研究所0204060801001201401861 1864 1867 1870 1873 1876 1879 1882 1885 1888 1891 1894 1897 1900 1903 1906 1909 1912 1915 1918 1921 1924 1927 1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 $ 名义价格$ 2020(用美国CPI去通胀后真实价格)宾夕法尼亚石油大发现俄罗斯开始出口石油苏门答腊岛开始产出美国德州发现石油美国石油供给短缺委内瑞拉产出石油东德州石油发现战后重建失去伊朗供给苏伊士危机赎罪日战争按照净回值定价伊拉克入侵科威特推出轻质低硫原油期货阿拉伯之春次贷危机探索发现期（欧、美石油巨头主导）政治博弈（中东夺回主导权）商品期货推出（商品、政治、金融周期叠加）图表：石油在历史中扮演的角色是复杂且多样的，决定其量价的因素多且难判断请务必阅读附注中免责条款部分美元/桶 1.1 货物属性：大型石油公司多是国企，油价高低影响能源国利益6与集运和干散货运均不同的是，石油的量价跟国际政治相关联。一方面，除美国的页岩油企业外，大部分大型石油公司均为国企，代表国家的利益，尤其是财政依赖能源出口的中东和俄罗斯。另一方面，石油作为最为重要的能源之一，极端的量价可能关乎国家能源安全问题。石油可能会被当成政治博弈的工具，其量价并非一直能用商业逻辑去把握。图表：top10产油的石油公司中70%是国资控股图表：三次石油危机均是因政治，而非市场供需自发产生10.9630914.217783.4122033.2564862.9812462.2947011.987951.9731351.8305371.81336024681012沙特阿美俄罗斯石油公司科威特国家石油公司伊朗国家石油公司中国石油天然气集团公司埃克森美孚巴西石油阿布扎比国家石油公司雪佛龙石油公司墨西哥国家石油公司产量(百万桶/天)（2018）国有资本控股非国有资本控股资料来源：offshore technology， 国海证券研究所020406080100120140196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999$ 名义价格$ 2020(用美国CPI去通胀后真实价格)第一次石油危机（1973-1975）第二次石油危机（1978-1980）第三次石油危机（1986-1990）请务必阅读附注中免责条款部分美元/桶 1.2 油运产业链：不仅运输，而且储存7造船厂石油运输公司拆船厂原油成品油港口浮仓储存石油炼化厂加油站及石化加工企业汽车产业运输行业：汽车、飞机（汽、柴、航空煤油）运量占比67.18%运量占比32.82%租船公司需求反馈出口出口进口进口造船造船租船拆船港口升水结构且基差足以覆盖仓储、损耗、资金成本图表：石油运输公司在产业链中不仅扮演运输，同时扮演储存的角色（与集装箱运输和干散货运输不同）注：原油和成品油占比用的是2020年海运运输重量占比资料来源：克拉克森，Maritime Economics， 国海证券研究所为何会较其他海运方式多层身份？① 石油储存需要专门设施，而集装箱和干散货可以直接摆堆场上。设施投产需要金钱和时间，临时的弹性需求用油轮充当一下更方便。② 石油期货产品丰富，合适结构下能够实现套利请务必阅读附注中免责条款部分 1.2 油运产业链：不仅运输，而且储存8图表：油轮一般停离岸边很远，然后通过管道连通陆地，有专门储油设施储油设施图表：