光大宏观周报：宽信用阶段哪些行业会有超额收益？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 20 日 总量研究 宽信用阶段哪些行业会有超额收益？ ——光大宏观周报（2022-02-20） 核心观点： 通过对 2010 年以来宽货币宽信用阶段 A 股走势复盘，我们发现，双宽阶段股指及其动态市盈率涨跌不一，主要或源于双宽阶段往往伴随着经济下行压力，股市走势取决于流动性利好与盈利预期走弱孰强孰弱。 双宽阶段能够取得超额收益的行业同样难有定论，例如 2012 年双宽阶段中房地产、建筑、银行等顺周期行业是超额收益的主要来源，2019 年双宽阶段中电子、计算机等科技成长类行业是超额收益的主要来源。我们认为当前更类似于2012 年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望取得超额收益。 宽货币宽信用阶段股市整体表现涨跌不一 在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为紧货币紧信用等四个阶段，而当前正处于宽货币宽信用阶段。通过对 2010年以来国内股市走势的复盘，我们发现宽货币宽信用阶段股指及其动态市盈率涨跌不一。我们认为主要的原因在于，宽货币宽信用往往会伴随着经济下行压力增大的宏观环境，虽然流动性宽松有利于支撑股市估值，但经济下行压力同样会打压盈利预期，因而，股市的整体表现更多取决于两者谁能处于主导地位。 双宽阶段股市超额收益会出现在哪些行业？ 双宽阶段一：2012 年 1 月至 2012 年 12 月。相对沪深 300 的超额收益角度而言，从 2012 年整个宽货币宽信用阶段来看，30 个中信一级行业中，超额收益较高的行业依次为：房地产、非银行金融、建筑、银行、综合、家电以及有色金属等行业；超额收益较小的行业依次为：通信、电力设备及新能源、计算机、纺织服装、商贸零售和国防军工等行业。 双宽阶段二：2019 年 1 月至 2020 年 4 月。相对沪深 300 的超额收益角度而言，从 2019 年整个宽货币、宽信用阶段来看，30 个中信一级行业中，涨幅较大的行业依次为：电子、食品饮料、农林牧渔、计算机、建材、医药、家电、通信等行业；跌幅较大的行业依次为：钢铁、石油石化、建筑、煤炭等行业。 本次双宽阶段哪些行业更有望获得超额受益？ 在 2012 年双宽阶段，国内经济增长的下行压力多次超出市场预期，人民银行接连两次降准、降息，发改委也迅速推出了大量基建投资项目。在这种背景下，房地产、非银金融、建筑和银行等顺周期行业取得了较高的超额收益。从目前的宏观环境来看，2021 年中央经济工作会议提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”后，一再强调“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。1 月 10 日国常会更是表态要抓紧发债、简化手续、尽快开工。 因而，我们认为，随着财政政策持续发力，以及重大项目等基建投资落地，今年宽信用阶段的行业表现可能会更像 2012 年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望会有较好的表现。 风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散，各地重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？——流动性洞见系列四（2022-01-25） 从地方两会看稳增长的决心和主抓手——光大宏观周报（2022-01-23） 货币微松能为稳增长做些什么？——光大宏观周报（2022-01-16） 国常会吹响基建集结号：抓紧发债、简化手续、尽快开工——2022 年 1 月 10 日国常会学习体会（2022-01-11） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 — — 光大宏观 周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022 年宏观年度策略报告（2021-11-02） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 宽信用阶段哪些行业会有超额收益？ ................................................................................ 4 1.1、 宽货币宽信用阶段股市整体表现涨跌不一 ............................................................................................. 4 1.2、 双宽阶段股市超额收益会出现在哪些行业？ .......................................................................................... 5 1.3、 本次双宽阶段哪些行业更有望获得超额受益？ ...................................................................................... 7 2、 海外观察 .......................................................................................................................... 8 2.1、 海外疫情：美国新增确诊下行，疫苗接种推进 ...................................................................................... 8 2.2、 金融与流动性数据：美债收益率持平，通胀预期下行 ........................................................................... 9 2.3、 全球市场：全球股市普遍下跌，大宗商品涨多跌少 .................................