守正出奇，新十年再出发

守正出奇，新十年再出发国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)S0350521080004S0350521080009liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2022年02月16日化学制品1华鲁恒升(600426)相对沪深300表现表现1M3M12M华鲁恒升17.2%22.3%-28.9%沪深300-2.7%-5.8%-20.8%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）13115247412922032135增长率(%)-8891810归母净利润（百万元）1798734177078232增长率(%)-2730857摊薄每股收益（元）1.113.483.653.90ROE(%)12322521P/E33.739.969.488.88P/B3.923.142.361.86P/S4.632.952.502.27EV/EBITDA18.217.026.135.25资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——华鲁恒升（600426）事件点评：全年业绩创新高，新项目建设加速未来可期（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-01-25《——华鲁恒升（600426）三季报点评：盈利同比保持高增，DMC投产将助力业绩提升（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2021-10-28《规划建设高端溶剂项目，继续加码电解液溶剂（买入）*氮肥*董伯骏，李永磊》——2021-09-30《半年度业绩创新高，持续加码新材料（买入）*氮肥*董伯骏，李永磊》——2021-08-31-0.4598-0.3674-0.2751-0.1827-0.09040.0020华鲁恒升沪深3002✓ 纵观三十年历史，多元化发展战略坚定：1991年-2000年，公司先后建成了尿素、甲醇、甲醛、甲胺、DMF生产装置，多元化发展之路启航，奠定了一头多线、柔性联产的业务格局。2001年-2010年，公司建设完成了大型氮肥装置国产化工程，率先完成了水煤浆气化装置建设，在原有产品基础上扩大产能，并新增醋酸、醋酐等产品，产能与产品矩阵都得到了很大提升。2011年-2021年，公司主要产品产能进一步扩张，新增硝基复合肥、三聚氰胺、己二酸、环己酮、丁辛醇等产品，成为综合型化工企业。✓ 主要产品景气度提升，公司利润中枢上移：过去几年，受供给侧结构性改革和新冠疫情的影响，化工行业存在很大的不确定性。2021年以来，随着疫情影响消退，全球经济复苏，公司主要产品供需格局得到了很大改善，价格也相应提升，预计公司2021年营收和利润创历史新高。未来三到五年，全球经济温和复苏，需求平稳增长，双碳背景下，产能增长有限，预计公司主要产品价格能够保持高位震荡，公司高利润现状得以维持。✓ 继续多元化发展战略，统筹存量优化和增量升级：2021年是公司谋篇布局“十四五”规划、统筹德州本部发展和荆州基地建设、推进企业高端高质高效发展的开局之年。公司全面推进荆州基地项目，计划建成100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF产能；在德州园区内建设高端溶剂项目，计划建设60万吨/年碳酸二甲酯、30万吨/年碳酸甲乙酯装置，副产5万吨/年碳酸二乙酯，持续加码新能源；拟建尼龙66高端新材料项目、12万吨/年PBAT可降解塑料项目，进一步延伸产业链，提高产品附加值；据测算，德州及荆州双基地新建项目将助力公司在2024年实现营收翻倍。✓ 双碳背景改善行业竞争格局，公司将掌握发展主动权：碳中和背景下，煤化工行业效率低下的过剩产能将被淘汰，行业竞争格局将进一步改善。公司依靠不断升级的技术设备，形成良好的能耗控制能力，连续多年入选合成氨行业“能效”领跑者企业名单。2021年中央经济工作会议提出，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，煤化工行业发展面临的约束减小。公司在自身先进煤气化技术加持下， 将在双碳背景下掌握发展主动权，未来成长可期。核心观点3请务必阅读附注中免责条款部分图表：公司主要产品资料来源：公司公告，国海证券研究所产品矩阵丰富，盈利能力增强4现有主要产品产能2016201720182019202020212022E2023E2024E尿素产能（万吨）180180180180180155155155255价格（元/吨）1329 1663 1998 1998 1729 2454 2405 2285 2171 价差（元/吨）714 899 1197 1227 1033 1365 1364 1270 1182 营收（亿元）15.90 16.02 24.06 31.71 27.70 34.83 39.72 39.83 55.76 DMF产能（万吨）252525253030303045价格（元/吨）4528 6054 6081 4756 6242 13108 12846 12589 12337 价差（元/吨）1757 2402 2224 1610 3343 8451 8351 8249 8146 营收（亿元）8.83 12.43 13.73 9.99 14.76 43.58 43.13 43.94 57.80 己二酸产能（万吨）1616161616333347.847.8价格（元/吨）7508 10167 10485 8154 6862 10820 10820 10603 10603 价差（元/吨）2156 3250 3736 2605 2380 2990 3319 3440 3737 营收（亿元）9.67 13.52 13.91 10.76 8.33 25.56 31.60 33.82 40.46 醋酸产能（万吨）5050505050606060160价格（元/吨）2119 3045 4540 2925 2669 6191 5882 5764 5649 价差（元/吨）913 1415 2721 1537 1494 4534 4033 3988 3941 营收（亿元）10.33 15.39 23.76 14.98 13.01 31.35 28.63 33.16 77.48 乙二醇产能（万吨）5555555555555555价格（元/吨）5728 7331 7388 4891 3939 5350 5082 4828 4587 价差（元/吨）4248 5445 5794 3465 2727 3493 3318 3117 2926 营收（亿元）1.96 2.72 7.95 22.51 16.87 19.39 18.44 17.52 16.64 丁辛醇产能（万吨）202020202020202020辛醇价格（元/吨）6174 7928 8754 7479 7378 13685 9580 9101 8646 价差（元/吨）1403 2159 2373 1904 2362 7722 5633 5633 5633 丁醇价格（元/吨）5207 6643 7419 6489 6094 12362 8653 8221 7810 价差（元/吨）577 1061 1163 1036 1226 5914 2883 2739 2602 丁辛醇营收（亿元）9.