降LPR的5点理解：不要低估稳增长的决心和力度

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 01 月 20 日 宏观点评 不要低估稳增长的决心和力度—降 LPR 的 5 点理解 事件：2022 年 1 月 20 日，1 年期贷款市场报价利率（LPR）为 3.7%，较上月降 10BP;5年期以上 LPR 为 4.6%，较上月降 5BP。 核心结论：预期内降息，为何只降 5BP?会再降准降息么？能宽信用么？利率怎么走？ 1、本次 1 年期、5 年期 LPR 时隔 21 个月同步下降，属于预期内的“双降”。1 月 17日央行下调 MLF/OMO 利率 10BP，过往看 LPR 均跟随下调（最近一次是 2020 年 4 月），再结合 1 月 18 日央行新闻发布会十分直接的信号，本次 LPR 下调已是市场一致预期。 2、为何 1 年期 LPR 降 10BP，但 5 年期只降 5BP？可能有 4 大原因 >其一，符合 LPR 调降的惯例，历次 5 年期 LPR 降幅均小于 1 年期。2019 年 8 月 LPR 改革以来，加上本次共有 7 次调整，其中：3 次是 5 年期没调、1 年期下调 5BP；4 次是同步下调，但只有 2019 年 11 月降幅一样（均为 5BP），之后 3 次均是 1 年期降幅大于5 年期（2020 年 2 月和本次一样，2020 年 4 月是 1 年期降 20BP、5 年期降 10BP）。 >其二，降 10BP 对地产放松的信号意义可能过强。房贷利率与 5 年期 LPR 直接挂钩，若突破“惯例”直接降 10BP,可能会传递要大幅放松地产的信号。 >其三，减轻银行压力，稳住银行息差。央行 1.18 新闻发布会指出，“LPR 只有一个总的，没有分行业的；制造业中长期贷款、个人住房贷款等中长期贷款，都参照 5 年期LPR”。鉴于中长贷款是银行贷款大头（接近 7 成），降 5BP 有助于减轻银行压力。 >其四，有利于央行相机抉择，为后续再次下调预留空间。结合 1.17 下调 MLF/OMO 利率和 1.18 央行新闻发布会的信号，后续可能还会再次降息。此外，一旦未来 1-2 个月房地产市场没有明显回暖，不排除央行可以只降 5 年期 LPR。 3、我国货币政策已转向全面宽松，再降准降息仍可能、但次数有限，降息时点 3 月和4 月可能性更大，降准时点 2 月和 3 月可能性更大，地产、基建、美联储是关键。 >我国货币政策已转向全面宽松,会继续“放水”。本次 LPR 下调，叠加 12.6 全面降准、1.17 下调 MLF/OMO 利率和 1.18 央行新闻发布会，进一步体现了央行主动作为、靠前发力的决心，旨在提信心、稳预期、降成本、稳增长。我们继续提示，“开始了就不会轻易结束”，后续仍有可能降准降息，只不过幅度和次数可能比较有限。 >经济走势是再降准降息的核心考量，尤其是地产和基建的回暖情况。显然，近期降准降息的最大初衷是稳增长，1.18 央行副行长刘国强也直接指出，“在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台”因此，央行下一步动作主要看经济，建议紧盯地产销售、土地成交和基建落地的情况。 >美联储加息节奏是重要扰动，短期内我国仍会“以我为主”。近来美联储全年加息 3-4次概率不断升温，3 月加息隐含概率已接近 100%，带动 1 月以来中美利差降至 100BP附近，1 月 18 日/19 日已连续两天降至 100BP 下方。客观看，美联储收紧肯定是我国的掣肘，但鉴于近期人民币汇率稳定至 6.3-6.4，我国货币宽松仍有“窗口期”。 >后续降准降息的时点：降准，综合 MLF 到期、缴税缴准、跨年跨季流动性等因素，春节前后或 3 月前后仍可能再降准，幅度可能是 50BP；降息，基于 1 月前半个月疲软的高频表现，再叠加国内疫情多地散发，Q1 经济应难以实质性企稳，当然核心还是地产和基建。倾向于认为，1-2 月数据“真空期”后，3 月、4 月是更好的降息时点。 4、降息降准只能稳信用，难以宽信用；宽信用尚需其他组合拳，尤其是房地产政策。 >宽信用仍需等待。历史经验看，宽货币到宽信用一般存在 1-3 个季度的时滞，且宽信用多与地产、基建投资的修复有关。当前看，地产与基建的修复迹象尚不明显，再叠加本轮地产调控决心明显强于以往，预示宽货币向宽信用的传导可能要更长时间。继续提示：本次降准降息有助于降成本、稳增长、稳信用，但真正的宽信用尚需时日。 >关注 Q1 社融回升和地产进一步放松。鉴于 Q1 压力较大，地方债、信贷均可能多发，预计 Q1 社融增速有望稳中趋升，可能升至 10.5%-11%（2021 年 12 月 10.3%、11 月 10.1%、10 月 10%）。此外，我们也继续提示：后续地产调控会更注重因城施策，会进一步松动，紧盯限购限售、首付比例、认房认贷、预售金等需求端政策的可能调整。 5、降息后，大类资产怎么走？本次降息进一步预示，2022 年政策环境对经济和市场比较友好，至少短期“不差钱”，这将对股票和债券构成有利支撑。维持我们年度观点，展望 2022 年：股市结构性机会，对地产、基建等稳增长链条要高度关注；债市波动性机会，1 季度利率走势的关键因素是“宽信用” VS“宽货币”的进展，倾向于认为：以地产基建回暖为表征的宽信用是慢变量，以降准降息为表征的宽货币仍可期、且短期难以证伪，对应看，1 季度利率走势可能是震荡为主，中枢可能是 2.6%-3%，总体走势可能类似 2021 年 7 月降准之后 2-3 个月内的横盘震荡。 风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《会继续“放水”—央行最新发布会 8 信号》2022-01-18 2、《宽信用仍没来，再降息即将来》2022-01-12 3、《稳增长进度跟踪第 1 期：已开始了》2022-01-09 4、《如期降息了，怎么看、怎么办？》2022-01-17 5、《开始了就不会轻易结束—降息的 6 点理解》2021-12-20 6、《没等来的宽信用，在路上的降息》2021-12-09 7、《转向的确认—逐句解读 12.6 政治局会议》2021-12-07 8、《转向了—总理座谈会和 3 季度货币政策报告的信号》2021-11-20 2022 年 01 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：历次 MLF/OMO/LPR 的调降特点 时间 MLF/OMO 1 年期 LPR 5 年期 LPR 2022 年 1 月 降 10BP 降 10 BP 降 5BP 2021 年 12 月 不变 降 5BP 不变 2020 年 4 月 降 20BP 降 20BP 降 10BP 2020 年 2 月 降 10BP 降 10BP 降 5BP 2019 年 11 月 降 5BP 降 5BP 降 5BP 2019 年 9 月 不变 降 5BP 不变 2019 年 8 月 不变 降 6BP 不变 资料来源